上市“屡战屡败”，王宁还能Keep吗？

（原标题：上市“屡战屡败”，王宁还能Keep吗？）作者丨胡戈 出品丨牛刀商业评论“自律给我自由”，这依然是Keep用作Slogan的一句话。只是，Keep的上市自由，谁能给呢？去年2月25日和9月6日、今年3月28日，在并不长的这一年多的时间内，Keep就已经“三闯”港交所了。由此，Keep想要甚至可谓是急于上市的心思，彻底展露给了外界。至于为何屡次挫败在上市之路上，Keep近期所披露出的最新招股书在某种程度上也算给出了回答。根据其招股书可知，2020-2022年，Keep分别亏损22.44亿元、29.08亿元、1.05亿元，经调整后净亏损为10.64亿元、8.27亿元、6.67亿元。作为一家上线于2015年的手机应用，Keep至今依然还身处在亏损的泥沼中。显然，在商业化上，Keep没能交出一份令外界满意的答卷。当然，Keep并非没有进步，2022年公司营收22.12亿元，同比2021年的16.2亿元增长了36%；2022年公司经调整亏损净额为6.67亿元，同比2021年的8.27亿元收窄了19.3%。去年，Keep无论是在增收还是止亏上，都有了不小的改善。只是，资本市场是无情而又现实的。面对竞争激烈的市场，Keep做得可能还不够，对于何时能实现盈利自由，Keep至今也尚没能给出一个较为清楚的答案。别看Keep始终想得上市而不可得，在公司成立早期，Keep创始人王宁可是有着颇为宏大的愿景，他曾不止一次在公开场合表示， Keep要以耐克为目标，最大的梦想就是未来在数字化赛道里，成为像耐克一样受到大众欢迎的健身品牌。只是遑论想成为耐克，就连更常被资本市场拿来对标的美国企业Pelonton，Keep与其也还有不小的差距，在欲实现更大的宏愿之前，Keep得先扎扎实实地闯过上市这一关。01 Keep有进步，但还不够根据其招股书可知，2020-2022年，公司录得营收分别为11.07亿元、16.2亿元、22.12亿元，对应经调整亏损净额为10.64亿元、8.27亿元、6.67亿元，也就是说，这三年Keep合计亏了25.58亿元。对于亏损原因，Keep在招股书中给出的解释是：公司处于高速发展阶段，将战略重点放在扩大用户群，为长期盈利能力做好准备。作为一家追逐利润的企业，Keep总要走出亏损的泥沼，只是若要赚钱，需要有实实在在的业务打底，那么目前构成Keep的营收来源都有哪些呢？从其招股书可知，Keep的业务主要分为三大块：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他，这当中销售自有品牌运动产品占据公司营收的大头，2020-2022年，其在报告期内所占公司的营收比重分别为57.5%、53.9%、51.4%。需要指出的是，报告期内，来自自有品牌的运动产品对于Keep的营收贡献占比呈现逐年下降的趋势。与之相反的是，另一大业务板块在Keep的业绩贡献上持续发力，即会员订阅及线上付费内容，Keep最新的招股书显示，2020-2022年，这项业务分别产生了3.38亿元、5.58亿元、8.94亿元的收入；2022年，会员订阅及线上付费内容所带来的收入同比大增了60.2%，在公司总营收中的比重攀升至了40.4%。总体来看，近三年，Keep的三块业务的营收占比发生了此消彼长的变化。2020年，Keep的自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他这三大业务对营收贡献依次为57.5%、30.5%、12.0%；到了2022年，对应的数据则变更为了51.4%、40.4%、8.2%。????Keep之所以能在会员订阅及线上付费内容的业务上取得较快增长，相当程度上是因为在这三年内， Keep的订阅会员数也有了较大的增长：2020-2022年，Keep平均月度订阅会员数分别为191万、328万、362万。然而穿透这种看似漂亮的纸面数据，内里所反映的是另一则多少会令人感到忧心的情景：为了拉动订阅会员数的增长，过去几年Keep在销售及营销开支上花费巨大，2020年-2022年，Keep销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元、6.46亿元，合计19.22亿元，这接近同期其营收总额的四成左右。此外，虽然订阅会员数在不断增长，但在关系到产品未来变现和发展的核心指标用户活跃度和留存率上，Keep的表现并不理想：其用户粘性变得松动，用户参与度也在整体减弱。如2020-2022年，Keep的月会员留存率分别为73.3%、71.7%及65.3%，持续下跌；每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为5.0次、4.1次及4.8次，每名订阅会员的月均锻炼次数分别为10.9次、7.2次及7.8次。Keep希望很多人在Keep上尽情燃烧自己的卡路里，不过Keep的经费同时也在燃烧，官方曾对此解释这是在为“长期可持续的盈利能力铺平道路”，而Keep在核心指标用户活跃度及留存率上的表现不佳，不由得使人怀疑这样的“道路”是否能“铺平”。02 想要成为耐克？Keep可能想多了如今打开Keep官网，能够发现Keep具有这样的定位和最终的愿景，即“Keep作为一家全球化的运动科技公司，我们相信科技的力量，以数据为基础，不断钻研和专注前沿科技，持续为用户提供优质的运动解决方案，最终成为全球最大的智能运动运营商。”诚如前文所言，在成立早期，Keep具有相当宏大的发展愿景，公司创始人王宁曾经多次表示，全球体育用品巨头耐克是Keep的目标。Keep甚至有对标耐克的意思，想要在运动健身领域成为未来数字化赛道中的“耐克”。不过现在回看，王宁的上述表态更像是为了吸引关注而讲给资本听的，因为Keep的底层商业价值逻辑是以内容为核心，输出优质内容吸引用户。金沙江创投主管合伙人朱啸虎也曾认为，运动健身本质上还是一个内容服务行业。更重要的是，高成本加之没有自己的供应链，这使Keep在硬件毛利上跟耐克、安踏等体育用品品牌相差甚远。譬如在一直占据最大营收贡献的自有品牌业务上，Keep在此的毛利率从未超过40%。而与之形成鲜明对比的是，体育用品行业素来被认为是一个高毛利的行业，如耐克、安踏、李宁等国内外品牌的毛利均在50%左右，超出Keep不少。2018年，Keep开始下场做硬件，产品从最初的运动器械逐渐扩展到了运动服饰、智能配件和功能性食品等领域，这目前也构成了Keep用户消费的主力产品。但是相关领域的市场竞争异常激烈，在智能手环及体重秤上，小米、华为、VIVO等国内手机厂商均有对应产品和重要布局；在专业的健身器械上，也不乏LifeFitness、Technogym、舒华体育等国内外知名品牌；在运动服饰上，耐克、阿迪达斯、安踏等体育运动企业更是占据了各层级市场。事实上，自互联网起家的Keep也没有过多地下注在自有品牌产品的业务上，这点从其对于产品研发的决心就能够窥知一二。Keep曾在去年上半年对外公布，从2016年开始已经申请国内专利400多件，但实际上在这些专利中，近一大半为外观专利，譬如根据天眼查可知，在Keep背后主体公司北京卡路里科技有限公司的所有专利中，其中高达74.68%的都是外观专利。简言之，相较于在自有品牌产品上的广泛涉猎和浅尝辄止，为订阅会员打造出独家健身课程、直播课和个性化健身训练计划等定制和深度的内容是Keep应该打造的竞争壁垒。在产品定位及商业模式上，资本市场也是一般将Keep与美国的Pelonton相对比。Pelonton被称为“互联网健身公司鼻祖”，其自2019年登陆纳斯达克以来，最初股价表现平平，适逢2020年因疫情影响而席卷全球的居家健身热潮，公司股价乘势而起，从每股17.7美元一度狂飙到167.37美元，市值曾经高达568亿美元。只是，当疫情所带来的阴霾逐渐散去，Pelonton本身也在多元化业务的探索上不够成功，这使得公司再度陷入亏损的泥沼。今年2月，Pelonton发布了2023财年第二季度的业绩，根据这份财报显示，公司净亏损为3.354亿美元，由此Pelonton已经连续八个季度未能扭亏为盈。这样的业绩表现反映在股价上便是，Pelonton的股价持续下跌，截至5月13日，股价已跌至不足7美元，不到其发行价29美元/每股的4成，市值缩水为24亿美元左右。虽然Pelonton高光不再，但论营收规模来说，它仍然高出Keep太多。譬如2022年，Pelonton实现营收35.8亿美元（折合成人民币为246.1亿元），是同期Keep22.1亿元年营收的11倍多。所以Pelonton在企业经营和资本市场上的疲软表现也像是投影在Keep身上的一片阴影一般，即在产品矩阵、付费用户数、营收规模上均要高出Keep不少的Pelonton都尚且如此，那么对于Keep多久才能摆脱亏损及未来的发展天花板到底有多高，这多少会使人心中存疑。03 王宁是否决定了Keep的发展天花板？尽管公司目前依然处于亏损状态、在很多维度上也与Pelonton有着不小差距，但不可否认的是，伴随着各路资本的加持，Keep近些年来确实已经发展壮大。根据灼识咨询的报告，2022年，按月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep是中国最大的在线健身平台。作为执掌这家平台的王宁生于1990年6月，属于一名较为典型的“90后”。如此年纪，便能创立Keep、带领Keep发展至今，从世俗的眼光来评判，王宁自然是担得上“年轻有为”这四个字的。不过有意思的是，王宁似乎不太喜欢给外界留下自己过于年轻的印象，譬如他曾在接受媒体采访时表示不希望被贴上“90后创业者”的标签，因为担心那样会使别人认为自己太年轻、能力不够、跟不上公司的成长。王宁不希望自己成为这家公司的天花板，他想要不断去突破自己，带领公司创造新的可能。美好的心愿是一回事，现实的情景则是另一回事。作为Keep的创始人，不可否认王宁如今所取得的成就，但在这当中，行业发展红利、资本推波助澜、他个人的能力到底各自发挥了多大作用，这也许是个有趣且值得探讨的问题。纵观Keep不甚平坦的商业化之路，可以看出2017年算是一个重要节点。在这一年的10月，Keep引进了一名外部大将——刘东，此人曾经在中国台湾的宏基集团的旗下公司明基中国先后担任过销售和产品经理，后又跟别人一同创立了在产品上主打城市自行车及运动周边消费品的700Bike。可以说，刘东既有做智能硬件的一线经验，也算是比较懂体育运动市场。刘东的到来对Keep在商业化上的发展助力颇多，尤其是Keep的智能健身设备取得了快速发展。根据Keep的招股书和公开资料显示，截至2021年底，Keep累计卖出了6.7万辆智能单车、120万条Keep手环、82.5万台体重秤和18万台跑步机，其自有品牌的瑜伽垫荣膺2021年国内销量冠军，市场份额达到了14.9％，Keep智能单车的销量也曾跃居国内同行业第一。目前，自有品牌业务依然构成了Keep最大的营收来源，该业务主要售卖智能健身设备，所以公司找来了一位懂行的人确实令Keep在商业化上有了显著起色，某种程度上，刘东是对王宁在专业领域经验和人脉不足的一种有力补充。所以对于王宁此前的担心，即他不希望外界给他贴上“90后创业者”的标签而认为他过于年轻、能力不足这一点。keep曾经尝试过体育健身领域多项业务，比如健身房keepland等等，但是最终商业化都不太理想，也许王宁决定了keep的天花板，只是涉足多个陌生领域，他可能需要更多的刘东。