有心者胜·金融篇 - 观点与摩根大通对话：回归健康的资本结构

（原标题：有心者胜·金融篇 | 观点与摩根大通对话：回归健康的资本结构）编者按：置身百年未有的时代浪潮之下，企业和人的选择显得尤为重要。2023年以来，中国经济迅速企稳和复苏，投资、消费、出口三驾马车在此间发挥着各自的作用，但深刻的改变已经渗透各行各业。面对变化的世界，我们应以更高视野追求更高质量的发展；那些始终保持信心、居安思危和未雨绸缪的企业，他们的体系、模式与策略，成为当下和未来制胜的关键。历经数十载传承与创新，博鳌房地产论坛系列活动一直紧跟全局形势，不断革新模式与架构。故此，观点新媒体全新策划和推出2023博鳌特别报道系列——“有心者胜”，通过企业研读与报道、深度采访与交流等，传递信心与希望，讲述企业和企业家的故事。作为其中的“金融篇”，将邀约国内外顶级经济学者、金融机构进行深度采访交流，从资本市场的角度观察当下经济、金融与行业的发展与趋势。观点网 和摩根大通的交流安排在五月下旬某个下午。站在年中节点，一季度良好开局之后，经济数据于四月逐渐放缓，房地产销售亦呈现出强相关性。贸易盈余增长、国内存款余额与货币供应并未转化成相应的贷款增长。央行数据中，4月住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元，中长期贷款规模也是自2022年10月以来首次出现减少。相对于前三个月的销售回暖，四月份的销售数据没能延续2-3月的“小阳春”行情，单月商品房销售面积同比增长5.5%，环比跌48%，销售金额同比增长28%，环比下降39%。其中，商品住宅销售面积6715万平方米，销售金额8373亿元，同比分别增长8.1%和30.1%，环比则下跌48%和38%。这也令期待销售提振回补现金流的房企怅然若失，原因是目前房企资金仍仰赖销售收入，销售下滑将直接导致左支右绌。在销售行情难料之外，一些房企也忙于推进融资与债务展期。实际去年末开始，房企便陆续通过境内债重组方案，富力于2022年9月通过债务重组方案，紧接着龙光、融创等企业陆续推进。值得一提的是，富力地产是首家完成境内外债券全部展期的内房企业。2022年6月，在摩根大通帮助下，富力将10支原本分别在2022年、2023年、2024年到期的美元票据，合并置换为三笔票利均为6.5%的新票据，全部展期3-4年，外界视这次债务重组为是“中资房企最大债务重组案例”。接连牵头协助富力、合景泰富完成两单大规模美元债展期交易，可见摩根大通深谙债务展期中的种种方式与规则。2022年底，在新年的前夕，一些中国房企仍在艰难中坚持。数据显示，从12月9日到12月23日之间的两周，共有5家房企进行股票增发或配售，总融资额接近70亿人民币，摩根大通牵头了所有的5笔交易。在摩根大通全球中国峰会前，观点新媒体采访了摩根大通亚洲（除日本外）房地产投资银行部主管陈妍妮、中国房地产投资银行部负责人郗方朔，与他们进一步深入交流。分化的行业尽管利率处于历史低位，购房者热情却不复从前，今年一季度2-3月份市场在销售量与价格层面出现环比增长，但在四月宛如昙花一现。国家统计局数据显示，1-4月份，商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%，降幅比1-3月份收窄1.4个百分点；销售额增长8.8%，增速比1-3月份加快4.7个百分点。其中，1-4月份全国住宅销售面积增长2.7%，住宅销售额增长11.8%。但若从单月来看，2023年4月商品房销售面积7690万平方米，同比增长5.5%，环比大跌48%，商品房销售金额9205亿元，同比增长28%，环比下降39%。其中，商品住宅销售面积6715万平方米，销售金额8373亿元，同比分别增长8.1%和30.1%，环比下跌48%和38%。可见，在修复性增长之后，4月的房地产销售未能延续“小阳春”行情。与此同时，银行对房地产行业依旧“惜贷”，特别是对民营房企放贷极为谨慎。去年年末，房地产“三支箭”、“金融16条”等一系列支持政策出台，金融机构也加大对房地产市场的支持。但从实际看，重点支持对象主要是央国企以及一些未出险头部民营房企。“上述政策落地后，无论在资本市场或是实体市场，国企和民企出现比较明显的分化。”郗方朔分析，资本市场上，国企地产公司股价以及债券价格相对稳定，民企除了龙湖一枝独秀外，从今年年初开始股价和债券价格都开始承受一些压力，很多企业的价格又回到了去年第三季度水平。销售市场亦呈现较大分化，摩根大通根据市场数据将追踪的房地产企业分为三类:国央企平均按年增长56%，没有出险的民企销售按年保持平稳，已经出险的民企平均下降45%。“分化的原因之一是市场信心，从购房者的角度来说，存在对于出险企业不能交付项目的担忧。”重组的思路出险房企仍在不断推进债务重组，以换取时间，最近恒大、融创等均推出境外重组方案。我们想知道，房企境外债重组的关键点在何处？郗方朔将目前境外债务重组主要分为两大类，一类是像融创、花样年已经完全违约的情况，选择的方式是进行重组协议安排，通过债权人以法律支持完成全面的债务重组，这种情况下可能需要一年或一年半或以上的时间。这类企业成功获得债权人签署重组支持协议主要包括几方面原因：第一是从公司资本结构端着手，把一部分债务强制性或自愿性变成可转债，发行人自身的股票，或者发行人旗下公司股票的选项。通过降低总债务的金额，将一部分债务变成股权的性质，改善企业的资本结构以及偿债能力的可持续性。第二，将多种类型的债务整体打包合并进行统一处理，整体摊销逐步偿还。整体协调能够帮助公司更好匹配现金流。第三，通过一些增信措施，比如将一些高质量资产未来处置后的现金流用作增信，给参与重组的债券投资人额外的还款来源，以及提供股东贷款、股东贷款劣后等安排，也提高了整体重组支持协议获得债权人同意的机会。另外一种境外债务重组类别，则是没有违约的房企通过交换要约或同意征求的方式进行展期，也就是通过修改之前债券条款，或者把之前的债券换成新的债券，帮助企业延长债券偿还的期限，争取比较多的时间来筹集资金偿还债务。关于出险企业重组时对底层资产的评估，郗方朔认为，首先是资产位置，如果是境外债务重组，境外资产更受欢迎，境外债券投资人更易取得境外资产现金流。他以2022年摩根大通做的富力重组为例，该案例以英国伦敦项目和马来西亚项目做了增信。此外，接近竣工的在建项目或者已经落成的投资物业更受投资者欢迎。资产抵押和债务情况、资产估值、资产现金流等也是重要的考量因素。回归本质2021年下半年以来，受行业调整影响，高收益地产中资美元债快速下行，并带动投资级地产中资美元债同步下行。转折点在年末“三支箭”等政策刺激，随后价格有所恢复。但于5月，伴随合景泰富、万达、合生创展等债务负面消息，美元债二级市场持续走弱。郗方朔说，未来美元债二级市场主要与政策、整体的宏观环境和房地产业销售情况相关，这三方面将决定未来债券价格走势。与此同时，美元债一级市场仍较为冷淡，仅万达发行两笔合计7亿美元债。对于房企美元债发行，郗方朔表示，首先要看发行的可行性，其次要看什么样的成本。具体来看，优质发行人的境外美元债窗口始终是打开的。郗方朔认为，很多国际债券投资者仍然踊跃，“因为对于国际长线固定收益投资者来说，资金需要配置，优质的发行人在美元债市场还是可以获得强劲的需求。”成本方面则指的是，与境内融资相比，发行美元债是否经济。目前状况是，境外融资成本相对较高，对优质发行人来说，境内发行公司债、中票、银行贷款的成本，可能低于境外发行美元债。因此，现阶段出现一个特殊的现象，资质较差的民营企业因缺乏投资人对其信用质量的信心，进而缺乏境外发行能力；具备发行能力的国央企因为有更便宜的融资渠道，也会适度减少境外债发行。“境外市场并没有某一个监管机构说什么样的资质能发，什么样的资质不能发，是市场主导。”陈妍妮进一步分析，投资级市场是常年可以融资的，非投资级市场在市场需求较强或利率较低的时候比较通畅。“比较困难的时候，这个市场只对非投资级里较优质的企业开放，或者在合理成本的情况下开放。”境外还有一个重要的银团市场，如5月22日雅居乐对外披露，获授52.57亿港元及4719.13万美元两部份组成的定期贷款融资，期限为19个月。此前3月，也获得由金额分别为23.08亿港元及3693.6万美元两部份组成的定期贷款再融资授信。“这就是在境外做了一个新的银团贷款再融资，替代原有的银团贷款。雅居乐目前没有违约，也在正常付息，在境外银团也获得了支持。这个市场仍然是开放的，只是对于发行人质量、还款计划、现金流可能有更高要求。”她补充说。值得关注的是，自去年11月“第三只箭”发出后，已有超过30家涉房上市企业筹划股权再融资，目前除了万科等企业H股融资落地，A股股权再融资均未到发行阶段。郗方朔认为，房地产是一个资本密集型行业，进行股权融资是一个喜闻乐见的趋势，如果可以增厚股本，实现整体的资本结构更加合理化，是行业未来健康发展的大趋势。陈妍妮则指出：“回到根本，企业的资本结构是什么？是否是一个健康企业可以维系的资本结构？”她告诉我们，健康的资本结构一定要带有抗风险的能力，目前的许多措施包括政策出台等，都是希望房企回到健康的资本结构上。以下为观点新媒体对摩根大通亚洲（除日本外）房地产投资银行部主管陈妍妮、摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔的采访实录节选：观点新媒体：整个房地产整个情况和宏观经济有点同步的，二三月份无论是销售额还是价格出现环比同比回正，但从四月份开始，明显发现有一个放缓。我们开始认为2023年会有一个很好的回弹，是不是预期过于乐观了呢？郗方朔：今年1季度，各项数据非常强劲，然而进入四月份，我们研究部估计工业生产在4月份按月下跌5.7%，零售按月跌了0.1%，固定资产投资也显著低于预期，包括出口也环比下跌。第二季度的经济活动不及我们之前预期，摩根大通对于中国第二季度增长下调到了按季度增长3.5%。观点新媒体：从中长期来看的话，现阶段人口增长潜力或者可以说已经见底了，是否我们可以认为这个恢复力度也不会特别强？郗方朔：对于房地产市场未来的销售，我觉得也不会出现像2015-2018年一样强劲快速反弹。当时的刺激政策主要是棚改货币化，用现金进行补贴，回流到整个房地产市场，帮助市场进行去库存。棚改货币化对于推动销售在当时那个周期是非常有效的，未来我们觉得不会出现这么大力度的全国性刺激行业的举措。所以，未来房地产市场总体慢慢稳定下来，不会像之前有一个爆发性的快速增长。观点新媒体：现在对于一些出险企业重组，我们基本上会看底层资产的质量，那么底层资产的评估会注重于哪些方面？郗方朔：对于底层资产来说一般有几个方面的考量。第一，看这个资产是在境内或者境外，只讨论境外债务重组的话，境外资产距离美元债更近，从现金流角度来说更容易接触到，更容易帮助境外债券投资人拿到这些资产的现金流。我们去年完成的富力境外债务重组，是以英国伦敦的项目和马来西亚的项目做了增信，境外的资产是受欢迎的。第二，接近竣工的在建项目或者已经落成的投资物业，会比较受投资者欢迎。第三，需要看这些资产有没有被抵押，以及资产上目前的债务体量。没有债务、没有抵押，没有其他限制的资产更好。最后就是要看一下资产估值，单一资产的估值越大，对于增信以及债券投资者评估资产的价值也更容易。还要看资产目前是否有现金流，即一些销售型资产是否已经开始预售以及未来预期的现金流情况。观点新媒体：去年年末三支箭给行业很大的信心，但是最近一些企业比如在中债增担保债券过程并不是特别顺畅，是什么原因？郗方朔：需要看企业目前财务状况，对于没有出险的企业，比如像刚才说到的雅居乐、碧桂园，在过去一段时间拿到了不止一笔融资。另一方面，目前做这一类境内融资，某些情况下需要增信以及一些底层资产，这些企业是否有合适的底层资产，以及这些底层资产的价值是否可以被金融机构认可，可以拿出来作为增信，也是一个比较关键的因素。融资一般来说对于房地产企业是锦上添花，但是对于出险房企业来说更多是输血的过程。房企肯定有一些再融资的需求，或者“保交楼”的任务需要做一些资金上的支持，但是对于这些企业，融资只是辅助，最重要的是提高自身的运营现金流。运营现金流才是一个企业的造血能力，光凭输血不是长久之计。所以，房企的销售情况和现金回流情况更受关注，任何一个企业也不会在任何某一种融资渠道上把鸡蛋全放在一个篮子里，通过任何一种单一的融资渠道也无法无限量进行融资。观点新媒体：现在A股放开股权类融资，包括像万科、新城这些房企都在推进，最新是万科有一个150亿的受理，但是目前A股还没有到发行阶段，您认为是否可以顺利增发？郗方朔：对于房地产企业来说，进行股权融资是一个喜闻乐见的趋势，因为房地产是一个资本密集型的行业，尤其对于原本H股的企业或者是A股的企业，过往进行股权融资的渠道或者股权融资的窗口并不多。如果可以增厚股本，实现整体资本结构更加合理化，我觉得是行业未来健康发展的大趋势。陈妍妮：还是回到资本结构的问题，什么样是可持续的资本结构？无论重组还是融资，最终还是回到根本，就是企业的资本结构是什么？是否是一个健康企业可以维系的资本结构？一定要具备抗风险的能力，就像银行会有压力测试，对于无论是房企还是非房企，一个运营公司肯定有一些压力测试，就是在某些情况下，比如销售下滑或者融资渠道不通畅的情况下，企业怎么运行，能不能维持比较健康的资金水平。在过去两三年里，房企用了大量的股权资金，还有自身的现金去偿还债务，包括因为之前也有“三条红线”的推出，大家都在一个相当难的通道里。当然有些企业因为它的资本结构是相对脆弱的，所以在市场下滑的背景下出险了，可能就是因为之前降杠杆降得不够快，或者有些表外的债务并没有处理得很好，或者有一些第三方担保等等。目前的许多措施包括政策出台等等，都是希望房企能回到健康的资本结构上去。比如担保债券是短期内解决流通性问题，但是最终还是要有股权的输入或者一些资产的解禁，从根本上解决目前的困难。观点新媒体：最近大家讨论比较多的是商业REITs推出的情况，我关注到像新城这一类企业也在说会积极推进这个方面，想请问一下商业REITs的推出企业还面临哪些问题？郗方朔：3月24日，发改委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，从多方面进一步提升REITs项目申报推荐质量和效率。更重要的是，新的政策拓宽了试点资产类型，支持消费基础设施发行基础设施REITs。我们是非常受鼓舞的。我觉得商业REITs或者消费型基础设施REITs，将是中国商业房地产未来发展的大势所趋。从微观层面，这将帮助一些企业盘活资产；从宏观层面，提供了一个更多元化的投资产品，帮助中国居民参与到商业房地产投资开发中来。消费型基础设施REITs未来的募集资金使用方面，很大一部分需要进行再投资，这对于整个房地产市场再投资以及激发房地产市场的活力将非常有帮助。我觉得市场不缺优质商业资产，对于监管要求的3.8%的分派率，不少资产都是符合要求的。不过，这一类产品目前还在刚刚推出的阶段，现在确实还没有看到消费型基础设施的REITs发行。未来，我们也希望这类产品可以做得更好、规模更大，帮助盘活多年以来整个市场上存量的商业房地产。观点新媒体：二级市场的话，去年末有“三支箭”政策的刺激，地产中资美元债有一个触底回升的状态，但是最近受一些企业负面影响，对于市场情绪打击还是比较大的，您对接下来地产中资美元债的市场有怎么样的判断和看法呢？郗方朔：去年第四季度美元债市场有比较大的反弹，大家当时预期一系列组合拳式的政策出台可以帮助企业顺利渡过难关。没有出险的企业在这一类组合拳的刺激下，可以有比较大的机会继续发展下去的。但是今年以来，确实不断有一些信用事件，投资人也理解到问题的解决并不是一蹴而就，整个信用以及债务的问题还是陆陆续续、不时发生，这也导致美元债的价格以及投资者的信心出现了一些反复。未来市场的走向和三方面因素相关，一是政策，二是宏观环境，三是房地产销售情况，这三方面将决定未来债券价格走势。市场上的分化未来一段时间可能会继续。有心者胜 | 面对变化的世界，以更高视野追求更高质量的发展。