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2月28日，东北证券FICC首席分析师李勇做客今日头条财经微访谈，详解大类资产配置逻辑，前瞻宏观经济走势。

问：如何看待今年和1季度的宏观经济走势？

答：预计2019年GDP实际GDP增速约为6.0-6.5之间，预计约为6.3％，三季度后有回升的可能。从全年来看，拉动经济的三架马车约为5.12％（低于2018年5.90％），房地产投资累计增速约为4％，基建增速约为4.76％，制造业收于5％，三大行业终仅基建有所回升。社零累计增速（消费）约为9％，进出口表现预计也不及前值，受全球经济下行以及抢出口效应下行影响，预计出口累计增速收于-0.44％，进口增速收于-8.44％（均大幅不及前值）。价格方面，CPI中枢水平预计为1.88％，PPI收于0.55％，GDP平减约为2％，全年名义GDP约为8.0％-8.5％.

1季度受春节错峰影响，1月数据表现较好，金融数据以及进出口数据均明显好转。预计2月数据受春节影响将有所下行（金融数据以及信贷数据），3月之后回归正常，目前来看：1月主要工业品如动力煤、螺纹钢、能源化工品价格的单边上行，而2月前半月上涨势头转化为了走平，且伴随工业品库存高位预计后续补库需求也可能消除，2月微观数据对我们对2月的预判形成印证。整体来看，1季度在全年表现相对一般，基本面下行的趋势依旧。

问：今年A股市场迎来一波反弹，怎么看？

答：18年受宏观经济、严监管以及进出口问题影响，A股市场大幅下跌。经过18年的调整，股票市场估值处于历史低位区间。年初以来，股票市场表现较好，主要原因有四个：

一是无风险利率下行至低位，股票市场估值有所修复。18年十年国债下行约100bp，较低的无风险利率有利于估值的提升；

二是从公开的消息来看，进出口问题有所缓解，也有利于提振投资者信心；

三是财政与货币政策发力，增强了投资者信心；

四是美联储加息放缓，态度温和，海外市场较好。流动性松带动全世界股市都有所反弹。

当然对于后市也不宜过于乐观：一是上市公司盈利下跌不及预期，二是海外经济普遍下行带来的风险传导。

问：如何看待社融数据和未来社融走势？

答：（1）对1月社融的分析：

2019年2月15日央行公布金融数据，1月新增人民币贷款32300亿元。1月社会融资规模46400亿元，1月社融存量规模205万亿，同比增速10.4％，。M2：1月M2同比增长8.4％，较上月上升0.3个百分点；M1同比增长0.4％。

首先、信贷数据：新增信贷：票据贡献依旧较大，结构恶化非银疲弱。第一、从期限看：1月短期贷款及票据业务对新增信贷的助力依大。第二、票据融资助力明显，其有所高企主要系其灵活性可为银行谋得较好的资金来源。

其次、社融方面：1月社融存量增速收于10.40％，较去年12月回升0.6个百分点，增速回升的主要原因可以归纳为四个因素：第一、1月信贷的回升。第二、债券融资保持正向拉动作用。第三、非标三项在一定程度上企稳。第四、地方政府专项债加速发行。

最后、M2：2019年1月M2增速回升至8.4％，从拆分细项角度来分析：1月信贷回升以及财政存款有所下行为M2回升主因。

（2）对社融后期的判断：

短期来看：社融增速企稳，显示“宽信用“格局逐渐建立。但仍需关注的是：非标三项1月虽有回升，但在监管未明确放松的情况下，难以确定非标三项的已相对企稳。同时1月信贷结构虽有好转，但信贷仍以票据融资为主，显示银行风险偏好仍相对较低。

而从长期角度来看，预计今年非标对社融负向影响不会高于去年，同时央行四季度货币政策执行报告显示央行将维持宽货币，同时后续将继续进行TMLF以及降准置换和定向降准都手段以不断构建宽信用格局，因此从全年来看，今年社融表现将好于去年，但受基本面依旧疲弱影响难以超预期增长。

问：如何理解金融供给侧改革？

答：（1）2017年7月14-15日全国金融工作会议召开后，随后的金融工作主要围绕着金融业业务上的“去杠杆”，诸多业务（表内和表外）都有对应的监管框架，金融活力也有所打压，本次集中学习给予了金融很重要的地位认识，预计未来会围绕金融业进一步服务好实体经济、人民生活，出台一系列的政策。（银保监会已经出了《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》）

（2）龙头受益。金融供给侧结构性改革，事实上对金融机构提出了越来越高的要求，在这一过程中，各金融机构的龙头更有优势，行业内重组兼并速度加快且监管层会鼓励（如近期中信证券收购广州证券），行业牌照收缩。不务正业的牌照将会逐步收回，行业龙头获得更多业务份额和空间。

（3）资本市场再次得到了中央较为积极的认可和重视（上一次是2019年中央经济工作会议），提到优化融资结构（主要应是加强股权融资、直接融资）和建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，直接融资加强利好券商板块发展。

2月以来《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》征求意见稿、《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》先后发布，新业务模式有望给股市带来增量资金。未来仍会有进一步的制度设计引导中长期资金进入股市。（科创板的推进）

（4）符合要求的民营企业（符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的）再得中央支持，未来信用债投资思路可能要暂时摆脱“不碰民企”的思维，应按照上述要求再行综合考量。

最后想说的是，我们的金融供给侧改革，用银保监会最近开新闻发布会王兆星副主席所说，我们金融机构的服务还不到位。一些金融机构服务创新不足，因为市场的需求、企业的需求是多元化的，但是银行保险机构往往“垒大户”，不太愿意下苦功夫，小微企业扫街多累啊，坐在家里喝着咖啡、吹着冷气、等客上门，这样恐怕不能解决小微企业的需求。宏观层面的货币政策是稳健的，流动性也是充裕的，但是如何把这些资金精准滴灌到千千万万的企业身上，是金融机构必须要攻克的难点。另外，有的银行小微企业贷款审批效率比较低，有时过度依赖抵押。这些都是我们金融要提供有效供给的地方，而多余的供给可能就要消除。

问：如何看待银保监会防范金融风险的发文？

答：银保监会未来防范化解重大金融风险的重点工作是什么？在银保监会新闻发布会上，相关领导还就银保监会未来防范化解重大风险的重点工作作了回答，包括：

一是继续加大力度处置银行机构的不良资产，同时要控制新的不良贷款增长。我们认为主要措施是加强银行机构的拨备和不良贷款核销。

二是要时刻注意防范中小银行保险机构在经济下行和金融市场波动情况下的流动性风险。（不要发生互相交叉的系统性风险）

三是继续紧盯进行监管套利、加通道、加杠杆的影子银行活动，包括同业投资、同业理财、委托贷款、通道类信托贷款等业务，要进一步巩固前期治理成果。我们认为，通道和套利仍然是监管严格关注的问题，不存在放松的可能性。

四是继续紧盯房地产金融风险。综合来看，房地产的金融条件，从上到下不松。

五是继续和有关部门配合，做好地方政府债务的处置工作，特别是地方政府隐性债务的处置。继续做好一些高负债国有企业的降杠杆工作。

问：一季度利率债发生调整的原因是什么？

答：一季度债市发生调整的原因主要有三：

第一、基本面数据超预期抬升市场的风险情绪，1月公布的数据中社融、信贷数据回暖，进出口数据超预期增长影响。

第二、央行2018年货币政策执行报告显示宽信用依旧是重点，结构性宽货币工具将持续使用，流动性的宽松预期使市场的风险偏好进一步强化，相对而言利好股市而不利债市。货币政策降准带给市场影响已经是比较麻木。（宽信用下提升风险偏好预期）

第三、时值两会前后，将进入政策和规划密集发布期，利好政策对于股市的影响更大，会抬升风险偏好。

第四、外部环境方面、美联储加息预期趋缓，全球股市上涨，中国A股也出现反弹。情绪上，资金更偏好股。

第五，1-2月整个的利率债供给量不小，主要是地方政府债发行节奏前置。

因此综合内外双因、情绪与指标等多方面因素共同作用导致债市进入到一段时间的调整期。

但是还是我们原来的观点：这些因素改变节奏但不改变趋势，言权益牛市尚早，言债牛结束亦尚早。

问：如何看待利率债今年二季度和下半年行情？

答：展望后期，因基本面压力较大、资金面平稳宽松等原因，上半年债券牛市格局会继续保持，下半年随着经济较上半年调整后有可能进入一段波动时期。二季度利率债可能更优势一些。

二季度来说，基本面弱势趋势是债券依旧具有价值的主因：

从1月已公布的进出口数据显示出内需不足的趋势。同时物价指数处于低位且仍有下行压力；

基建助力仍显不足，地产调控不见放松，制造业处于下行通路。因此内需疲敝、价格低位状态短期难有好转，预计后期进口增速仍有下行的压力。

下半年，随着宽信用格局不断构建，预计央行后期还将继续进行tmlf和降准置换（4月、7月）等宽信用货币政策的操作，宽信用格局将缓慢构建、同时从周期、库存角度判断，下半年经济将较上半年有所好转，因此预计下半年债市将会有所波动。

宽信用一旦初见成效或者货币传导机制打通，货币政策会适度暂停，静待实体反应，此时债会进入观望状态，处于震荡阶段。

问：转债在到现在取得了不低的收益，对于未来行情你怎么看？

答：年初以来，可转债表现较好，一是由于转债自身估值较低带来的估值修复，二是由于正股行情的带动。当前转债市场估值有所修复，从估值来看并不低，相比去年性价比有所降低，建议投资者不要盲目追高，多关注新发优质转债的机会。

问：如何看待全球央行降息潮？

答：在今年春节期间，亚太央行的态度都有了明显的变化，印度央行新行长上任不久就宣布了降息，澳联储、欧洲委员会、日本央行，英国央行都下调了通胀和经济增速的预期。我国央行在年初宣布降准并在之后推出了定向中期借贷便利，全球都处于向更为宽松的货币环境过渡过程中。

我们认为全球央行降息主要出于以下两个方面的原因：

（1）全球的通胀预期和经济增长率都在下降。中国的通胀率已经低于2％，日本更是不足1％，来自通胀的加息压力已经不复存在。而2018年德国GDP增长率仅1.5％，日本0.7％，新兴国家也同样面临着国际贸易紧张局势带来的经济下行风险。无论是欧洲还是日本或是其他新兴市场，都需要货币刺激政策；

（2）美联储态度的转变给了全球央行降息的机会。美国作为世界上头号经济强国，其货币政策一直是全球其他国家央行决策的重要考量因素。从美联储1月纪要看，联储短期内加息可能性不大，这对全球其他经济体是一个重要的喘息机会，尤其是面临资本外流的新兴市场国家不必要再通过提高本国基准利率水平以对冲这种风险；（3）财政政策虽然被寄予厚望，但各国当前面临的财政赤字压力，民粹主义环境带来的“领导力”稀释以及自90年代后为抑制通胀所确立的独立央行体制所导致的无法直接向财政输血的限制，都使得短期内货币政策放宽仍将是各国对冲经济下行的主要手段。

问：如何看待美联储的态度变化？未来会怎么变？

答：美联储1月纪要强调“耐心”，及保持未来货币政策的高度弹性。我们判断：联储态度的转变，是在寻找避免当前市场波动的“小”混乱，及未来资产价格泡沫化的“大”混乱之间的微妙平衡：

（1）前期市场对联储的判断过于偏“鹰”，联储要必要进行预期纠错，这是为了避免当前的“小”混乱；

（2）开年“鸽”派基调不直接等于19年货币政策正常化进程会“轻易”被中止，19年基调仍或仍以“慢加息，稳缩表”为主。具体表现为加息方面全年看向0-1次，若加息或在12月；缩表方面单月“缩表”仍或维持单月500亿美元上限，上限不变但实际缩幅仍存较大向下浮动空间，这是为了避免未来的“大”混乱。

问：如何看待全球央行开始增持黄金？

答：在过去的2018年，全球各大央行，尤其是发展中国家央行普遍对黄金资产都出现了增持操作，比如俄罗斯央行，波兰，匈牙利，以及印度央行等。我国央行也从自去年12月开始连续两个月进行增持，为16年11月以来首次，累积共计增持70万盎司。

我们主要思考存在三方面原因：

（1）实现外汇储备多样化、资产多样化和投资多元化。实现“去美元化”，并将它们对美元的敞口进行再平衡；另一面，推动建立新的货币体系，从美元主导的体系逐渐转向多元化体系；其三，黄金储备占比总储备的比重，发达国家仍系统性地高于发展中国家，凸显出发展中国家试图在储备资产构成上同发达国家看齐的诉求。

（2）非美元信用货币面临币值下行压力，配资黄金储备可增强主权信用。发展中国家本币信用重铸如果依靠美元资产会受制于美国本国经济金融环境触发的相关政策，而更多依赖于黄金会拥有更多自主性。

（3）黄金上方承压不在，金价走势偏强。英国脱欧投票、美国政府停摆风险、中美经贸谈判以及包括美国零售销售在内的美国通胀等数据或给黄金带来上行机会。

我们觉得黄金的短期逻辑来自于全球经济下行甚至是衰退的预期，相对其他资产等的相对收益，而长期逻辑来自于全球实际利率的变化，美国从前瞻性加息变成相机决策的加息，潜在降低了持有黄金的成本。

问：未来大类资产配置有什么建议？

答：股市可能需要一些时间去消化年初以来的一波反弹。二季度更可能是震荡，静待基本面的变化和全球经济的走向。

债市利率方面，跟我们去年观点无差，一波三折的往下走，货币政策和经济基本面双支撑。

转债方面，我们觉得可以关注和配置，但是一季度普涨的局面已经过去了，后续会分化，但是对19年权益市场不会像18那样单边下跌，会发生分化，精选个股，会有相对比较好的收益。

黄金短期和长期逻辑我们已经提到，我们觉得黄金的短期逻辑来自于全球经济下行甚至是衰退的预期，相对其他资产等的相对收益，而长期逻辑来自于全球实际利率的变化，美国从前瞻性加息变成相机决策的加息，潜在降低了持有黄金的成本。

伦敦金现，我们看到1400美元，原油我们判断价格还在60-80之间，需要每个季度观察，特朗普对超过70的油价，都有喊话降低的诉求。

以上为李勇参加微访谈专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。