造车两年股价跌六成，小米的估值逻辑变了吗？

（原标题：造车两年股价跌六成，小米的估值逻辑变了吗？）Fast Reading1.在官宣造车后开始持有小米的股票并不是一笔好的投资，过去两年半时间小米累计下跌近60%。2.造车被雷军视为人生最后一次重大创业项目，但在资本市场似乎没有激起一丝水花。3.估值难、预期低，是小米汽车在资本市场遇冷的主要原因，在新车正式发售前小米依然是一家手机制造商。如果从小米官宣造车后的首个交易日起持有小米集团的股票，那么截至2023年上半年最后一个交易日，投资者将浮亏59.16%，同区间的恒生科技指数跌幅为52.78%。在科技互联网大潮退去之时，入局造车并没有在资本市场拉小米一把，甚至连一丝水花都没有激起。最近一次关于小米造车进展的新闻发生在本月初。一汽富维在投资者互动平台透露正在与小米汽车进行业务沟通，多家分子公司已经进入小米汽车的采购组，小米第一款车型报价完毕，当日小米股价小幅上涨1.28%。事实上，资本市场对小米造车这件事一直态度“冷淡”。造车被雷军视为人生最后一次重大创业项目，或将重构小米这家公司的估值逻辑。而今，距离小米的第一款车上市还有不到一年时间，但近期国内外券商对小米的研报中，却依然少有机构能为造车业务给出估值。券商分析师陈维（化名）对雪豹财经社表示，出现这种现象的原因主要是小米造车对外公布的细节太少，并且作为小米的全资子公司，小米汽车没有对外的融资记录，因此造车业务缺乏估值锚点，难以建模。“但行业里也有一些观点认为，目前小米的股价已经反映了资本市场对其造车前景的预期。”01 小米汽车，拉不动股价在2021年的个人年度演讲中，雷军提到自己曾经有过一个疑问：“为什么资本市场就是不认可我们（小米）呢？”产生这个疑问的时间节点是2019年9月，那时小米的营收和市场份额还在增长，但股价却较最高点的24港元跌至仅剩三分之一，对比发行价几近腰斩。但随后，小米的股价开始一路走高，在2021年1月达到34港元的高点，雷军对资本市场的疑问在那一刻短暂地消散了。两个多月后，小米带着10年100亿美元的预算高调进军新能源汽车赛道。花旗银行在随后的一篇研报中表示，在电动车子公司的估值计入小米综合估值之前，市场可能会给小米带来更高的估值。但事与愿违，更高的估值并没有发生。官宣造车后的首个交易日，小米的股价在盘中一度翻绿，收盘时仅小幅上涨0.59%。此后，每当市场上传出与小米造车进展相关的消息，二级市场总是反响平平。从第一辆工程车下线，到雷军首次公布小米自动驾驶技术，再到车型、资质、报价等相关消息的流出，都没能显著拉升小米持续走低的股价。截止到2023年7月10日，官宣造车两年零三个月，小米的股价从26.35港元跌至10.66港元，跌幅达到59.39%，超过同期恒生科技指数7个百分点。在此期间，小米还进行了多轮回购，仅2023年前6个月的回购金额就超过5亿元。中金公司研报数据显示，小米官宣造车后的首个季度（2021年Q2），在主动偏股型基金重仓港股Top 100中，小米集团的持有基金数为45，排名第6。而到了2023年Q1，小米已经在这份榜单中跌落至第83位，持有基金数仅为6。与此同时，只有少数几家券商对小米的汽车业务进行了估值。高盛在2022年年初给予了小米造车340亿元的估值，约合每股1.6港元，在小米集团股价中的占比不足十分之一。华泰证券在今年年初的一份研报中给出的估值更加保守，预计到2024年，小米汽车业务的估值约为143亿元，对应每股0.6港元，仅占小米集团整体目标估值的3%。在雪豹财经社统计的10余家海内外头部券商近期与小米相关的研报中，其估值的核心仍然是手机与IoT业务，造车被视为一个业务子集，很少被纳入到整体估值中去。“甚至业内一些观点认为，现阶段对小米造车的估值应该为负。”陈维对雪豹财经社表示。他认为，如果小米汽车被拆分出来单独上市，它也许会是一个千亿市值的公司，但现阶段它只是小米集团中一个持续烧钱的业务，并且在短期内看不到盈利的可能性。02 估值难，预期低当前券商们给出的小米未来两年市盈率（PE）大部分在20倍以下。从估值逻辑来看，小米更接近苹果，它依然是一家硬件制造商。特斯拉年度净利润超过100亿美元、市盈率达到80倍，并不适合作为尚在起步阶段的小米汽车的估值参照物。华泰证券在研报中选取了“蔚小理”（蔚来、理想汽车、小鹏汽车）作为小米汽车的估值锚点，由于这三家造车新势力并未实现全年盈利，依靠市盈率的相对估值方法对它们并不适用，因此采用了市销率（PS）进行估值。市销率由总市值除以销售额得出，通常用于对持续亏损企业的估值。根据Wind一致预期，2024年蔚来、小鹏、理想的市销率将分别达到0.96、1.06、1.16。对于有明确销售额数据的蔚小理来说，采用PS进行估值相对容易。而对于还未正式发售的小米汽车而言，销量和售价均是未知数，很难用类似的方式得出相对合理的估值。此外，蔚小理在上市前均进行了多轮融资，融资金额也可以用来作为估值锚点。但小米汽车是小米集团的独资公司，雷军也曾公开表示小米汽车业务不需要对外融资，这加大了资本市场对小米汽车的估值难度。除了难以进行估值外，在小米官宣造车的时间节点，资本市场对新能源汽车行业的投资已趋于理性，这可能也是小米造车没有受到市场热捧的原因之一。2024年上半年才能问世的小米汽车，将面临一片竞争红海。据中国汽车工业协会数据，2022年，国内新能源汽车销量同比增长93.4%至688.7万辆，2023年增速将收窄至50%以下，2024年的增速将进一步放缓。当前的新能源汽车行业，各个价位区间的赛道都开始变得拥挤，年初特斯拉率先开启的价格战又加速了行业进入淘汰赛阶段的进程。从资本市场的角度来看，2021年的蔚小理市销率均值还接近10，到2024年将跌至仅有1.06，在这样的背景之下，资本市场对小米汽车的预期也会大打折扣。在雷军的构想下，入局新能源汽车可以帮助小米打造从个人设备到智能家庭、智能办公，再到智能出行的全链路生态，而这三者分别对应了小米的手机、IoT和汽车业务。在小米汽车的期权变现方式设计上，也在常规的上市变现通道外，设置了主体未上市，员工依然可以按照约定的业绩里程碑，将手中的汽车期权兑换成同等价值的小米限制性股票单位。陈维认为，上述种种迹象表明，短期内小米汽车分拆上市的可能性不大，它会在很长一段时间内作为小米集团的一个业务板块存在。而在新车正式发售之前，这个业务板块还不足以改变小米的估值逻辑。自2018年小米在港交所挂牌上市以来，围绕小米究竟是一家什么公司的争论就一直不断。雷军坚称小米是一家互联网公司，而资本市场更倾向于以硬件制造公司为之定价。这场关于小米估值逻辑的争论还将持续下去，直到2024年上半年小米汽车正式上市。风险提示及免责条款市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议，不作为实际操作建议，交易风险自担。本文来自微信公众号“雪豹财经社”（ID：xuebaocaijingshe），作者：瀚星，36氪经授权发布。