投资回本难，被监管处罚，博将资本IPO胜算几成？

（原标题：投资回本难，被监管处罚，博将资本IPO胜算几成？）作者：木清，编辑：小市妹2023年6月30日，博将控股有限公司（简称“博将资本”）递表港交所，正式迈出在二级市场寻求国际资本助力的步伐，想为不断凸显的资金问题，带来新的源头活水。不过，作为继天图投资之后，内地第二家提起港股IPO申请的主流人民币VC基金，在DPI远小于1且监管趋严的环境下，博将资本的上市之路将会如何？【赋能高科技，服务高净值人群】据悉，博将资本成立于2005年，其运营主体为上海博将投资管理有限公司。早期公司主要从事企业咨询管理业务，2014年登记备案为私募基金管理人，并于2016年完成第一只私募基金备案。博将资本专注于赋能中国高科技企业，主要投资于高技术服务、数字信息技术、先进制造与自动化、医药与医疗技术及新材料等行业的公司。截至2022年12月底，已投资87家公司，其中有75家属于高科技产业，占比超86%。经过近10年的发展，博将资本总资产管理规模达到93亿元人民币，也取得了不俗的市场地位。根据弗若斯特沙利文的数据显示，以在管总资产规模计算，博将资本在高科技产业私募基金管理人里排名第一。和大多数VC机构一样，博将资本一直践行两条腿走路，投资策略上主要分为初创期投资和成长期及后期投资两大类。博将资本通过自身的行业经验与产业资源，在被投项目的天使轮或者A轮进入，助力公司发展；以及聚焦于在高科技产业中拥有领先地位和护城河的成长期企业，为企业的发展添砖加瓦。截至2022年底，博将资本参与的天使轮及A轮融资的项目达到54个，占比达到61.9%，目前被投项目公司中估值超过10亿美元的独角兽企业有5家，占比近6%。在极米科技、智云健康、达闼科技、法大大等知名企业的股东名册中，都能找到博将资本的身影。在外部基金投资者（简称LP）方面，2022年博将资本的LP有99.5%为可投资资产超600万元的高净值个人投资者，达到1478名。同时，博将资本与个人客户的粘性不低，报告期内客户的复投金额分别占当期募资金额的43.6%、48.1%及69.2%，总体增长58.72%。客户粘性的增加，确实能为公司基金的资金募集带来方便，不过由于个人LP总体资金量较小，同时也相对分散，所以个人LP占比太高，将影响基金整体的融资规模。笔者从外部信息了解到，公司在管的74支管基金的出资额中位数约为1亿元；有约93%的在管基金规模低于VC机构3亿元的行业均值。同时，随着国内市场环境与投资生态的变化，预计后续国内私募基金的增长速度也将放缓。弗若斯特沙利文预测，自2021年开始，中国私募基金市场的年复合增长率将由之前的16.5%下降至11.7%，降幅近29.09%。而随着市场增速的下滑，一系列已经显现或是被增速掩盖的问题也会逐渐凸显。【DPI远未达1，资金问题显现】募资、投资、退出，是私募基金公司展业过程中的三个关键环节。各环节的整体实力，构成了私募基金公司的核心竞争力和护城河。招股说明书显示，近3年博将资本的收入分别为1.22亿、2.15亿和2.12亿元人民币，同期净利润分别为0.54亿、0.99亿和1.07亿元人民币。整体上呈现营收出现下滑，净利润增长速度放缓的状态。同时，作为私募股权基金，项目能够安全退出，并为LP实现收益与增值是其能够生存与发展的关键。虽然在招股说明书中博将资本说到，其存续项目整体的内部收益率（IRR）达到18.7%，MOIC达到2.1倍，TVPI达到2倍。但其实MOIC和TVPI往往会由于被投项目公允价值大幅上调而“虚高”，只有DPI才是业绩好坏真正的“试金石”。进入清算期，DPI小于1就表明LP的投资成本还未收回，LP还处于亏钱的状态。注：MOIC（基金的投资回报倍数）=（已实现价值+为实现价值）/投资成本；DPI（投入资本分红率）=已实现价值/投资成本截止目前，博将资本旗下的所有存续系列产品的DPI均小于1，而创富系列、鼎升系列和政府基金系列均已经进入到清算期，创富系列作为其中表现最好的产品，其DPI也才0.56倍，就算不考虑时间成本，LP的本金也还有44%未能收回。如果LP的本金无法从项目清算过程中收回，则后续偿还本金、兑现门槛收益以及继续募资发新基金等一系列动作都容易出现问题。而与竞争对手天图投资80%以上为自有资金的经营模式不同，博将资本更加依赖外部资金的供给。近3年，其外部募集资金占比一直维持着超96%的高位，而自有资金一直处于不足4%的状态。与此同时，在全球独角兽估值“降级”的大环境下，业务的过度集中和市场的不利变动，致使博将资本投资组合无法很好的实现退出，堆积的应退未退的项目，将给公司发展带来不利影响。当下，由于外资LP集体撤退、国资LP态度转变而导致的行业整体募资难问题逐渐加深。据了解，2023年第一季度中国股权投资市场新基金募资情况相较2022年有大幅下滑。而作为拥有占比超过99.5%的个人LP的博将资本来说，由于个人LP更容易撤资，所以后续募资难问题将会更加突出。在此情况下，很多私募基金公司和博将资本一样，想到冲击上市。私募基金公司如果能够成功上市，不仅能够通过股权融资，充实自有资本量，为被投项目公司提供流动性，同时也增加了一个持续性的资金来源，为私募基金公司后续的发展提供资金保障。只不过市场监管的趋严以及二级市场对私募基金公司的“偏见”，让上市变得十分艰难。【市场趋严，上市胜算几成？】自从2017年全国股转系统发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》后，A股市场再无私募基金公司上市。另外，随着全球大多数国家和地区持续加息，二级市场对IPO公司估值的严重缩水，导致一二级市场出现严重的估值倒挂现象，导致美股和港股破发率超50%，私募基金公司想要通过项目公司IPO的方式退出的通道被进一步收窄。这些不利因素都让私募基金公司的运营面临着前所未有的困境。而且2022年博将资本还因为在开展业务过程中存在未能妥善保管好资料，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十六条的规定，被上海证监局公开警示，并记入证券期货市场诚信档案。这些不良记录也将为上市带来负面影响。由于股权投资机构的业绩与市场关联性太高，具有极大的波动性，难以满足业绩稳定的要求。因因此二级市场投资者更倾向于给予此类公司相对较低的估值。如在美股上市的知名私募股权投资机构KKR、阿波罗全球管理、凯雷集团等，其市盈率一直低于10倍。而业务结构相对更单一、业务集中度更高、风险更高、信息披露无法精确的博将资本，无疑将会迎来更多的质疑和挑战。博将资本作为一家专注于服务高净值个人投资者的中型股权投资机构，上市之路注定不是一条坦途，行路至此，只能背水一战。同时公司也需要去思考，如何通过自身专业素养，给予LP真金白银的回报，让公司真正有源头活水。免责声明本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。——END——