逻辑驱动(21硬核投研丨​新能源汽车题材炒作深化，何处寻迹被遗落的“支线”逻辑？)

21世纪资本研究院 研究员 董鹏

毫无疑问，近期二级市场正在尝试风格切换。

以新能源汽车产业链为例，便呈现出“卖高买低”的特征。

根据21世纪资本研究院统计，8月初至11日，年内领涨的锂矿板块（剔除盐湖股份后）下跌0.52%，同期动力电池、新能源整车和电解液则取得了9.67%、4.99%和10.39%的涨幅。

另据弘则研究的数据也显示，自2019年开始，基金高估值持仓市值占比达70.5%，低估值持仓市值占比为17.3%，两项数据十分接近历史区间的上沿和下沿位置，市场似乎再次站上了切换的临界点。

投资人最关注的是，资金如果从高估值板块流出后，会选择哪些标的？

就短期市场而言，部分盈利能力向好，兼具低估值优势的板块是一个方向，如采掘、钢铁、房地产和银行，如钢铁业下半年供给侧有望再次收缩，从而支撑景气度再次上行。

不过，这类企业虽然具备估值优势，但是由于行业属性和周期性波动的特点，行业整体盈利缺少“增量”。

其上涨持续性会落后于其他具备增长确定性的行业。

相比之下，21世纪资本研究院研究发现，在新能源汽车景气度延续，同时整车、动力电池和锂矿股已经累计极为可观涨幅的背景下，二级市场可能会对其细分产业链进行深度挖掘，如同为核心“三大件”的驱动电机等行业标的。

从消息面来看，这种逻辑正在一些机构投资人中被广泛关注。

这类公司，受到终端需求的带动，目前同样处于“满产满销”状态，兼具较强的业绩增长确定性，部分个股本周已有异动。

8月13日，位于头部的大洋电机、方正电机涨停，股价均创出阶段性新高。

共享新能源景气度

极氪001，吉利的“网红”电动车型，此前曾引发消费者不满。

诱因就包括了驱动电机供应商的改变和车辆最大峰值扭矩的下降。

以驱动电机为核心的驱动系统，与电池、电控并列新能源汽车核心三大件。

虽然关注度不如动力电池，但是却直接决定了新能源汽车瞬间加速、最高速度等核心性能。

而就电动机的分类来看，主要包括直流电机、开关磁阻电机、永磁同步电机和感应电动机四种，几种产品特点各有优劣。

其中，直流电机已逐渐被淘汰，开关磁阻电机噪音、震动较大，主要应用于大巴、货车等商用车领域。

永磁同步电机和感应电动机特点相似，均可保证较高的效率，但是前者胜在瞬间的高效率输出，后者则适用于稳定工况下的持续输入。

对应到应用场景上，永磁同步电机适用于频繁起停的工况以及较小的乘用车布置空间，感应电机则适用于高速路网发达的工况，以及较大的乘用车布置空间，如ModelS早期便使用的是感应电机。

正是受到上述性能特点的影响，当前新能源汽车普遍采用的是永磁同步电机。

就材料端而言，永磁同步电机对应的是钕铁硼稀土资源，在这方面国内优势相对明显，欧美国家则较为缺乏。

所以，国内新能源汽车，如比亚迪“汉”、蔚来ES6、小鹏P7等车型普遍使用的是永磁同步电机，或者是永磁同步电机与其他电机搭配使用，甚至部分高性能版本更是采用前后电机均为永磁同步电机的结构。

其中，比亚迪、蔚来电机为旗下公司自产，小鹏则来自方正电机等外部供应商。

而随着国内新能源汽车销量的提升，与之配套驱动系统需求随之增加，二者行业走势高度正相关。

NE研究院数据显示，2020年新能源乘用车电驱动市场装机量为135.7万套，而今年1-6月装机量便已达到115.4万套，这与同期新能源汽车120.6万辆的销量数据基本保持一致。

另一方面，特斯拉也在寻求供应链的本土化，在采用宁德时代磷酸铁锂动力电池后，近期也传出了换装国产电机的消息。

公司准备在上海超级工厂生产5个新版本的Model Y，其中3个版本采用双电机结构，60kWh电池组和78.4kWh电池组的版本采用国产电机。

以Model Y长续航版为例，前轴电机功率、扭矩数据没有变化，后轴电机最大功率从现款的244马力提升至300马力，最大扭矩从326Nm增至440Nm。

自主品牌的持续放量，叠加国外品牌供应链本土化的双重带动，国内驱动电机行业景气度正在迅速提升。

独立供应商不容忽视

由于与传统燃油车动力系统存在巨大差异，各家车企也在建立自己的供应链体系。

今年7月，梅赛德斯-奔驰便曾宣布收购电驱动技术公司YASA，由该公司为奔驰旗下的高性能品牌AMG.EA纯电平台提供电机。

就国内市场的供给格局而言，则主要分为传统和新能源车企自主研发生产、国内独立第三方供应商和国外汽车零部件供应商三类。

其中，特斯拉、弗迪动力（原隶属于比亚迪动力总成事业部）、蔚来驱动科技等具备整车企业背景的公司占据绝对优势，但是精进电动、方正电机、上海电驱动（大洋电机控股子公司）的市场地位和份额也不容忽视。

“公司从2020年下半年开始驱动电机出货量逐步放量，目前稳居行业前三位，第三方独立供应商第一位。公司月出货量目前稳定在三四万台，已经初步形成规模化优势。”方正电机6月29日接受调研时指出。

另据公司官方回复，公司上半年新能源汽车驱动电机出货量接近20万台，主要客户包括上汽通用五菱、小鹏、吉利等。

而按照NE研究院的数据，今年1-6月，方正电机、上海电驱动乘用车电机市场份额分别达到10.2%和6.2%，分别第三、第五位，同期特斯拉、弗迪动力市场份额为16.3%和13.4%。

至于具体装机量数据，21世纪资本研究院8月12日分别向方正电机和大洋电机进行核实，不过由于半年报尚未披露，两家公司均无法给出准确数据。

但是，在今年终端需求放量的背景下，两家公司电机产品预计将大概率实现明显增长。

就产品应用和布局来看，亦较为符合当前行业趋势。

上海电驱动官网显示，公司产品除55kW二合一系统、90kW和110kW驱动系统外，还包括峰值功率为110kW的三合一系统。

所谓“多合一”系统，即指新能源汽车电驱动系统的集成化，“二合一”为电机＋减速器，“三合一”系统则包括电机＋减速器＋电机控制器。

目前，“三合一”系统为市场主流，如上海电驱动的110kW的三合一系统便具备减少体积、重量，以及电机的振动和噪音等优势。

方正电机6月底在接受调研时则表示，已获取某新势力造车企业新车型定点，正在为其开发800V高压驱动电机，预计明年下半年量产。公司电机到年底产能大概50万台，到明年年中可以到80万台以上，明年年底100万台以上，扁线电机大概占到一半。

需要指出的是，无论是800V高压驱动电机，还是扁线电机，都符合未来新能源汽车驱动电机的发展趋势。

对此方正电机人士更是断言，“从目前整车企业发布的新车来看，我们估计大概至2023年前后市场会全面转向扁线电机。”

新能源汽车题材炒作或“深化”

虽然同为新能源汽车核心部件，但是电机板块的涨幅，要明显落后于动力电池产业链。

据统计，纳入Wind动力电池板块的24家上市公司，年初至8月12日平均涨幅为78.51%，同期方正电机、大洋电机涨幅则分别为25.65%和65.77%。

涨幅累计值，上述两家公司完全无法与锂矿、电解液等动力电池细分板块相提并论；股价绝对值，复权后价格也远远低于历史高点。

原因，既包括了二级市场关注度无法与动力电池板块相比，也包括了两家公司自身的财务情况。

大洋电机稍好，上半年预计净利润为2.15亿元至2.85亿元，同比出现180%以上的增长，方正电机则刚刚实现扭亏，上半年净利润仅为600万元至900万元。

照此来看，两家公司尚未进入业绩大规模兑现报表利润的阶段。

另一个因素是，大宗商品涨价对其整体利润率的压制作用，公司可能需要一定时间来消化成本上涨影响，以此寻求利润率的恢复。

换言之，上述两家制造业企业与上游原材料行业的增长逻辑不同，后者业绩的增长主要依赖于大宗商品价格上涨带来的利润率提升，前者则侧重于下游需求爆发所带来的产、销量的增长。

从业绩弹性来看，在大宗商品涨价周期中，上游原料企业弹性更强，所以二季度A股市场的主攻方向集中在锂矿等板块。

不过，锂矿板块也面临着累计涨幅过大，估值水平偏高的问题。

仅就新能源汽车产业链而言，2020年和今年上半年，分列行业下游、中游和上游的整车、动力电池和锂矿板块，股价绝对值均处于历史高位。

21世纪资本研究院认为，若下半年锂矿板块阶段性顶部确立，不排除二级市场转为炒作电控系统、驱动电机行业，甚至是智能汽车、无人驾驶等板块的可能。

本周在锂矿股出现调整后，上述部分板块已经有所异动。

其中，大洋电机走势最强，周一杀跌后，周三、周五两日涨停，当周取得近18%的涨幅，方正电机也于周五涨停。

需要指出的是，可能由于上述公司规模较小，难以提供充足的流动性，目前二级市场对电机板块的关注度不高。

券商出具的电机行业报告数量较少，同时基金也未进行明显介入，后续电机板块的启动可能还需要市场进一步达成共识。

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