陈福(券商股加速分化 资源向头部公司聚集——专访广发证券非银金融首席分析师陈福)

文/李健

券商们在2019年有衍生品放开、投行资本化放开和财富管理发力的三重利好，但板块整体受益的情形可能难以出现，最大的受益者将是头部券商。

按照历史估值来看，自从2017年末以来，券商板块整体PB水平持续在低位徘徊，最低探至1.09倍，和历史最低估值相差无几。

但是，本周做客《红周刊》的陈福却不认同拿“历史估值水平”说事。他认为，从券商当前经营数据来看，券商整体ROE水平阶段性下滑，2018年证券行业还受到了股票质押等外部冲击，综合来看的话券商板块的估值并不算低，也不能因为“低估值”就去买入。

而且券商股正加速分化，未来真正有价值的可能只是头部几家券商。在他看来，随着政策对衍生品、财富管理等业务的放开和新增科创板，将增加整个资本市场的流动性，这将刺激券商在经纪、自营等传统业务上“翻红”，在衍生品、财富管理和投行资本化业务上形成新的利润增长点。从当前的全业务角度看，也只有大型券商具备承接市场新增流动性的实力。

业务模式转变导致券商估值中枢下移

《红周刊》：Wind数据显示，证券板块2019年1月3日的PE（动态市盈率）为22.73倍，PB（市净率）为1.23倍，PB位于2000年以来的低位，我们能否据此认为券商板块被低估了呢？

陈福：我认为如果从静态角度看也不算被低估，因为2018年券商行业受到一些外部冲击，主要是股票质押业务风险暴露，令市场对券商资产质量存在担忧。政策方面虽然暂时压制住了“爆仓”的可能，但是对于券商来说，股票质押业务，约6成是自营业务，如果被质押标的股价大幅下跌，就可能危及券商的本金安全。而且在当前I9会计准则下，券商需要计提更多的减值准备。

再加上2018年券商行业的盈利能力也相对较弱，2018年上半年，证券行业整体ROE不到2%，线性年化ROE也不到4%，所以对比1.23倍的市净率，静态来看不算被低估。

另外国内证券行业的商业模式也正由轻变重，重资产业务（自营、信用业务、衍生品等）的营收贡献已经占据半壁江山，对应的估值中枢应当做一些下修。

《红周刊》：愿闻其详。

陈福：重资产业务对外部市场的敏感性相对没有那么高，不像经纪业务的弹性很高，交易量增长后，利润很快就反映在报表中了，所以对于高弹性业务，市场给的估值会高一些。而重资产业务，弹性相对就弱，估值也会稍低。

另外，对于重资产业务，市场往往担心资产安全的问题，尤其在两融、股票质押上，如果出现风险，不排除本金出现亏损的可能。例如衍生品交易，券商用自己的钱做对手盘，如果风险控制不当，有出现本金亏损的可能。

美国就是遵循这一逻辑，在资产越来越重的过程中，投行整体的ROE也在下降，例如80年代初期美国投行整体ROE超过30%，从90年代初期到2007年金融危机之前，大概是17%左右，现在则略高于10%（当然这一段时间主要是杠杆大幅回落导致的）。ROE的变化，决定了PB估值的变化，整体上看，国际大行的估值中枢是下行的。

《红周刊》：这么看来，历史估值已经没有意义了。

陈福：我认为不能再用长期历史估值中枢来对照了。按照2016-2018年的估值中枢还有一定的借鉴效果，但是如果再看2015年之前的估值，参考性就相对较弱了。券商板块2013年的市场行情和现在一样低迷，当年龙头的估值在1.5-1.8倍PB之间，现在大概在1.2-1.3倍PB之间，行情差不多但估值出现了比较明显的下降。

券商将迎三大利润增长点 头部券商最受益

《红周刊》：2019年影响券商利润的核心要点都有哪些？

陈福：我认为主要有三点。一是投行资本化，政策的放开会对券商参与的私募股权基金带来一定利润增量。具体来说，2018年IPO受到比较明显的约束，从2017年每周上市6-7家，下降到2018年每周上市2-3家，IPO体量的萎缩，对私募股权基金的退出造成不小的影响。

但2019年，虽然存量IPO数量不会发生明显改变，但科创板作为增量，让私募股权基金的退出更加顺畅。

目前来看，头部券商的私募股权基金有的已经达到了3000亿元，比市场上独立的创投机构还要强大。例如中信证券2017年在一级市场获得了23个亿的利润。而科创板的推出，意味着项目退出渠道更为顺畅，可能带来直接的利润增长。历史上2004年中小板、2009年创业板以及2013年新三板扩容，都是投行业务上一个台阶的进程。

另外，对于再融资的规定，也从要满足前后两次间隔18个月，下降为间隔6个月即可，无论是IPO，还是再融资，2019年都比2018年要更为有利。

《红周刊》：第二点是什么？

陈福：二是衍生品市场。随着A股纳入MSCI指数的权重提升和入选富时指数，外资在A股的占比将越来越高，话语权越来越重，他们强烈的风险对冲需求，使衍生品的放开势在必行。

目前衍生品市场逐渐放开的有两个维度：场内衍生品和场外衍生品股指期货和期权。场内衍生品包括期货和期权，其中，股指期货目前有沪深300股指期货、中证500股指期货、5年期和10年期国债期货。2015年年中股市剧烈波动后，股指期货被政策严格监管了起来，现在出现了放松的迹象，例如交易保证金调整、平今仓手续费下调、日内交易限额大幅宽松等。

场内衍生品还有一个种类是股票期权，目前市场上只有一只2015年2月9日上线的上证50ETF期权。2018年12月，深交所副总经理王红表示，力争实现深市ETF期权零的突破。我们判断2019年ETF期权将有所扩容。

场外衍生品主要是个股期权和互换业务，目前名义本金3000多亿元，证监会发放了7张一级交易商牌照和多张二级交易商牌照，其中，部分头部券商2018年盈利可达5-10亿元。最近，场外衍生品也在扩容，如推出信用缓释工具CRM、大商所推出商品互换业务。

《红周刊》：另外，我知道在汇率衍生品上，国泰君安目前拿了一个牌照，大门逐渐在向资本市场的衍生品的工具敞开。

陈福：敞开是必然的，但最受益的还是头部券商，因为首先做衍生品需要建立专业的团队，有风险对冲的技术手段。另外，还要有雄厚的资本金支撑。更重要的是，这项业务需要监管部门颁发牌照,头部券商具备先行先试的优势。

《红周刊》：最后一点又是什么？

陈福：是财富管理。最近十余年，国际投行重点发力领域就是财富管理。2017年末，瑞银、大摩、美银美林的财富管理规模均逾2万亿美元，位列全球前三。小摩、高盛亦跻身全球前十。2017年，瑞银、大摩的财富管理业务净收入为156和168亿美元。与美国类似，中国的财富管理市场也有很大的空间，但相比美国投行做的更多是帮助客户做财富规划、人生规划等，中国目前还停留在初级的代销产品阶段。例如一些专精经纪业务的中小型券商，在网站上销售公募基金。一些大型券商有实力承销一些更高端的产品，例如信托、私募基金等。

在目前的初级阶段，是否能成为先行者和客户结构优劣有很大关系，私募、信托这些非标产品都有100万的投资门槛，高净值客户越多，做起来才能更顺利。这一点上，老牌券商更具优势。

另外，大型券商还有一项重要业务——主经纪商业务，帮助想要发产品的私募做托管结算、产品发行等服务。这帮助大型券商留存了一批高净值客户，所以在开展衍生品的时候，头部券商具有巨大的优势。

中小券商经纪业务触及天花板

《红周刊》：从美国来看，一些中小券商因为资金比拼不过大券商，所以聚焦某一部分业务，走差异化路线，国内这一模式可行吗？

陈福：我认为，随着头部券商越来越综合化，未来中小券商只能选择某一业务做好差异化。国内的一些中小券商已经有在经纪业务、资管业务、投行业务上聚焦发力了，但目前来看存在着诸多掣肘因素。

对区域性券商来说，在互联网开户没有大规模实行的时候，是有生存空间的。但是在互联网开户兴起后，加上一人三户的政策，投资者就会选择佣金比较低的互联网券商开户，总体而言大券商会更有优势。

对中小券商来说，互联网导流也已经不是最佳的方案了，2015年时以前，券商和互联网平台合作导流取得了一定效果，但最近两三年，导流效果边际递减，而且互联网巨头也在入股头部券商，例如腾讯入股中金，阿里入股华泰。这些都在挤占中小券商经纪业务的市场。

《红周刊》：今年以来，中小券商和金融科技结合的例子屡见不鲜，这会成为中小券商做差异化的一个方向吗？

陈福：国外投行布局科技金融的脚步已经走的很快了，做科技金融利好有两个方面，一是提升公司的内部效率，包括业务流程和投资者用户体验。二是美国投行用科技金融拓展收入来源，以前美国投行主要的客户群体是高净值人群，最近几年想要发展大众客户，大众客户的最主要需求是互联网信贷业务，所以美国投行想通过科技金融切到这个市场中去。

但在国内，通过科技金融拓宽营业范畴还受到政策约束，更多的是在产品端的合作，用于提升内部效率和客户体验。

（本文已刊发于2019年1月5日出版的《红周刊》）