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4月2日，创业板上市委审议结果公告，日禾戎美股份有限公司(以下简称“戎美股份”或“公司”)首发申请获得深交所通过，意味着公司将在深交所创业板上市。中金公司为其保荐机构，公司拟募资6.0056亿元。

据招股书信息，戎美股份成立于2012年，是一家线上服饰品牌零售公司，主要产品包括职业与休闲风格的女装、男装及配饰等，旗下有一间“戎美高端女装”淘宝店，以及两间天猫店铺——“Rumere旗舰店”和“Rongmere旗舰店”。其中，戎美股份99%以上的销售额来自淘宝店铺“戎美高端女装”。

公司坐落于我国重要的纺织服装集群基地常熟，以卖日系女装外贸尾单出身，凭借精良的材质和高性价比的产品吸引了一大批忠实粉丝，2015年登上淘宝女装第一宝座。

据悉，在电商女装板块，曾有多家淘品牌系女装公司公布上市计划。此前名气更响亮的韩都衣舍、茵曼、裂帛冲击创业板均苦等多年无果，戎美股份却实现了弯道超车，创业板成功过会，将成为女装“淘品牌”第一股。

相较于其他女装品牌，戎美股份究竟有什么特别之处呢？

一、相较同业，财务数据亮眼、业务模式独特

2018-2020年，公司的营收规模分别为7.04亿元、6.94亿元、8.51亿元，复合增长率9.94%；分别实现净利润1亿元、1.1亿元、1.62亿元，公司主营业务总体保持增长，盈利能力逐年增强。

公司资产规模持续扩大，现金类资产增长迅速，从2018年的3200万元增加至2020年末的2.94亿元，三年时间翻了9倍。2020年，公司总资产的47%都是现金，优质的资产质量和财务状况，为公司未来发展奠定了良好的基础。

对比同业上市公司，公司的营收同比增长率处于中等水平。2020年，公司线上渠道销售受疫情影响较小，营收增速较高，在同业可比公司中仅次于安正时尚。

来源：招股说明书、Choice数据整理

公司的净资产收益率近三年稳定在30%以上，而同行业可比上市公司ROE普遍不高，均值在12%左右，表现较好的歌力思、地素时尚，其ROE也仅在20%左右。公司的盈利能力较同业可比公司优势较为明显。

来源：招股说明书、Choice数据整理

除了不错的财务数据和资产结构，公司的业务模式亦有其独特性。

● 高性价比品牌优势：公司以简约优雅为主要风格，产品聚焦休闲商务领域。经过长期的培育，公司已在淘宝平台上形成了影响力较强、品牌文化积淀较为深厚的品牌形象，并聚集了稳定的客户群体，形成了较强的头部效应。截至 2020年底，“戎美高端女装”淘宝店粉丝数量超过500万，门店好评率超过99.9%，公司年度购买次数大于5次的客户数量超过9万人。

● 轻资产运营的互联网新零售模式：公司依托线上渠道，采用垂直化的销售模式，免去了中间环节，大幅降低了流通成本和沟通成本；把主要精力和资源集中在产品设计、线上运营及供应链管理上，而将大部分生产环节外包，以控制成本，实现轻资产模式运营。

● 小批量定制化供应链管理模式：通过与上游供应商的长期合作，公司构建起了覆盖各服装品类、具备一定生产规模和工艺水平的优质供应商网络，辅以自有的美仓时装工厂，形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系。公司实现了每周三次的高上新频率，及时满足消费者的需求。

● 单品牌多品类运营：与大部分服装企业多品牌运营不同，公司仅有“戎美RUMERE”这一品牌，覆盖上衣、裤子、裙子、皮草、鞋、配饰等服装全品类商品。

● 电商平台是唯一品牌推广渠道：作为一家纯线上运营的淘女装，戎美的品牌推广模式也颇具特色。戎美从不找明星、网红代言，而是将推广费都给了淘宝，通过直接购买淘宝直通车、钻石展位、超级推荐、品销宝等品牌推广服务，增加门店曝光度，吸引客户购买。

营收稳定，盈利能力较同业优势明显，公司资产较为优质、现金充足，轻资产运营，加上淘宝店多年深厚的粉丝积淀，这是一家有别与传统服装企业的互联网服饰零售企业，公司具备较强的盈利能力，助力了戎美股份能够在IPO成功过会。然而，能不能就说这是一家经营稳健的优秀企业呢？其实，过会的背后，公司仍存在着不少的硬伤。

二、研发投入不足

据招股书披露：2018-2020年，戎美股份的研发费用分别为1129万元、1137万元、1206万元，占营业收入的比例分别为1.6%、1.64%、1.42%。2020年，公司研发人员占比为12.97%。

来源：招股说明书

对比服装类可比上市公司来看，戎美股份研发投入相对薄弱。定位在中高端女装的欣贺股份、朗姿股份研发投入占比超过3%，而戎美股份仅1.41%，远低于其它几家女装上市公司。

来源：Choice数据整理

截至2020年末，戎美股份拥有软件著作权5项，作品著作权103项。而可比上市公司地素时尚，其在2018年上市时招股书披露，当时共拥有2194项图案花纹或服装搭配的登记著作权，作品著作权近20倍差别足见公司在研发投入上的不足。

此外，据天眼查信息显示，公司于2017年曾陷入著作权权属、侵权纠纷。公司在与上海之禾女装的抄袭侵权纠纷中败诉，因此被判经济赔偿并放弃相关知识产权，对公司声誉造成不利影响。

研发投入不足，著作权权属、侵权纠纷败诉，一定程度上暴露出戎美股份在女装设计方面的竞争力可能存在不足，也将势必影响公司服装品质及上新速度、导致产品竞争力弱，进而影响公司未来竞争力。

三、毛利率远低于同业

2018-2020年，戎美股份的毛利率分别为40.31%、46.53%和44.55%，公司毛利率较为稳定，2020年因执行新收入准则，与发货相关的仓储费、包装费和运杂费等归入营业成本，因而当年度毛利率稍有下降。

同业对比来看，仅考虑可比上市公司服装业务毛利情况，数据如下：

来源：招股说明书

戎美股份综合毛利率显著低于同行业上市公司的平均水平，毛利率相差约20%。差异主要是因为渠道成本及产品定价。

可比公司均以线下销售渠道为主，因需覆盖门店租金成本和经销商或直营门店运营成本，线下渠终端售价相对更高。而戎美股份作为线上服饰零售企业，按照成本加成定价模式，其综合成本加成倍率较低，因而售价要低。

可比公司2020年产品平均销售单价情况：

来源：Choice数据整理

锦泓集团除中端品牌TEENIE WEENIE均价较低外，其女装主品牌VGRASS的产品均价在1000元以上；安正时尚因未将男装、女装类产品分开列示，故产品均价较低；欣贺股份不同品牌产品由于产品定位差异，平均售价之间有所差异，但其平均售价均接近800元；朗姿股份产品定位于中高端女装，均价在800元上下。

可见，可比公司的产品均价普遍较戎美股份高，主要是产品定位、销售模式、定价区间等因素差异，导致公司整体毛利率低于可比上市公司。

然而，在女装市场品牌众多竞争激烈且品牌意识和购买力持续上升的大背景下，中高端女装必将占据竞争优势。戎美股份长期毛利率低于同业公司的状况，也将可能导致未来公司发展高端女装市场时难度更大。

四、存货困扰，过季商品收入占比上升，存货减值侵吞利润

生于款式，死于库存，存货问题向来是服装企业面临的一大困扰。降价处理库存可能会降低品牌在客户心中的地位，然而较高的存货，尤其是库存商品货值居高不下，公司则面临存货大规模减值风险，从而影响当期利润。

2018-2020年末，公司的存货账面价值分别为2.37亿元、2.05亿元和2.26亿元，存货账面价值占同期流动资产的比例分别为79.16%、52.91%和41.01%，存货跌价准备金额分别为2,043.42万元、3,825.61万元和5,078.01万元，占当年存货账面余额的比例分别为7.94%、15.73%和18.35%。

存货的主要构成部分就是库存商品，2018-2020年库存商品分别为0.99亿元、1.03亿元、1.14亿元，占存货比重为41.94%、50.38%、50.41%。

库存商品价值逐年增长，库存商品货龄也呈上涨趋势。1年及以上货龄的库存商品占比由2018年的19.63%上升到2020年32.16%。根据公司定义，1 年及以上库龄的库存商品即为过季商品，可见公司的过季商品占比大幅上涨。

然而，与业内通行的“打折”处理过季商品的方法不同，戎美股份并不打折。而是结合自身的上新计划与流行趋势，会择时将其重新上架销售。2018-2020年，公司过季商品销售收入占当期营业收入比例分别为5.39%、8.56%和9.13%。

过季商品销售占比的持续增加，显然与公司“紧随当季流行趋势，保证创新与创意产品款式推陈出新”的设计理念相背离。据招股书信息，2018-2020年，公司新款产品实际投产的款数分别为 1,013、919 和 862 款，新品推出数量的持续下滑，在“生于款式”的激烈竞争的女装行业，又如何保证公司走得更远？

此外，服装行业的时效性、流行性特点，势必过季产品越多跌价风险也就越大。2018-2020年，公司存货跌价准备金额分别为2,043.42 万元、3,825.61万元和 5,078.01 万元，占当期利润总额比例分别为15.48%、26.2%和23.73%。可见存货越来越高，对公司利润水平的影响显著。

五、总结

综上，戎美股份作为淘品牌服装企业，拥有低成本、轻资产运营及快速响应的优势，盈利能力强，财务状况良好，但其自身经营上存在的单一品牌、单一渠道、存货问题及研发力量薄弱等弊端也尤为突出。

再看其本次IPO募投项目，其中，设计研发中心建设项目，很明显是公司着力提高设计研发能力，补充研发力量不足短板的体现；而展示中心建设项目，则是公司构建多层次的营销渠道，补充目前过度依赖淘宝店单一渠道不足的方式。不过，比起同为淘品牌的汇美时尚，将重点战略放在拓展线下渠道，旗下茵曼品牌2015年启动“茵曼+千城万店”计划，并且其IPO募投项目首要即是O2O建设项目。相对而言，戎美股份在线下渠道的布局上似乎力度还是不够大。

在线上线下融合的新零售时代，仅靠一家淘宝店成功IPO，“淘系女装第一股”戎美股份仍然存在着多处隐忧。

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