多美吉(A股首家未盈利公司泽璟制药上市在即 三年累亏1112亿)

连续三年亏损、暂无产品上市、无销售收入却管理费用高企的现状，使得泽璟制药此次上市尤为关键，虽然公司声称未来盈利潜力巨大，但盈利时间的不确定却也是不争的事实

《投资时报》研究员 王彦强

元旦过后的第一个工作日，上海证券交易所将拟科创板上市公司——苏州泽璟生物制药股份有限公司（下称泽璟制药）的审核状态更新为注册生效，这意味着A股将迎来首家未盈利企业。

从2019年6月10日，泽璟制药的首发上市申请被上交所受理，到10月30日获得上交所科创板上市委审议通过，最后到2019年12月31日获得中国证监会同意注册，第一家采用科创板第五套标准成功过会并获准注册的生物医药企业仅用时6个月零21天。

2020年1月6日，泽璟制药发布了首次科创板上市招股意向书，正式启动发行。招股书显示，泽璟制药此次于上交所科创板公开发行不超过6000万股，募集资金23.84亿元，保荐人及主承销商为中国国际金融股份有限公司，控股股东为ZELIN SHENG（盛泽林），其持有泽璟制药约27.58%股份，而陆惠萍与盛泽林形成一致行动关系，二者为该公司实际控制人，合计持有泽璟制药46.85%股份。

公开资料显示，泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新型新药研发企业。目前，其正在研发的11个创新药物中，甲苯磺酸多纳非尼片（泽普生）、重组人凝血酶（泽普凝®）及盐酸杰克替尼片（泽普平）的多种适应症已分别处于II/III期临床试验阶段。

不过，《投资时报》研究员注意到，2016—2018年及2019年三季报（下称报告期）泽璟制药亏损缺口持续增大，三年多时间，已累计亏损11.12亿元，且管理费用波动较大，而该公司最快在研产品已到临床三期阶段，但盈利时间仍未可知。

另外，值得注意的是，泽璟制药2018年及2019年三季度的管理费用远超其研发费用，此次募集资金23.84亿元，不低于发行后公司总股份的25%，这意味着泽璟制药拟上市估值高达95.36亿元。

业内资深人士向《投资时报》研究员表示：“创新药企业往往容易受到资本的追捧，但创新药研发还是属于高投入、高风险的业务，泽璟生物目前并无产品上市，相对而言商业化经验不足，销售团队亦是刚组建不久，在未来的产品营销推广上尚有许多问题需要解决”。

亏损缺口扩大

泽璟制药的前身泽璟有限成立于2009年3月，注册资本为14.7万美元。2019年2月其变更为苏州泽璟生物制药股份有限公司，注册资本变为1.8亿元。

从其财务数据来看，报告期内泽璟制药分别实现归母净利润为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.42亿元和-3.98亿元，三年多时间累计亏损达11.12亿元。

当然，由于持续的亏损，现金流连续为负也就不足为奇。Wind数据显示，报告期内，该公司经营现金流净额分别为-0.57亿元、-1.08亿元、-1.12亿元和-1.33亿元。

对此泽璟制药表示，公司仍处于产品研发阶段、研发支出较大，且报告期内因股权激励计提的股份支付金额较大，导致公司存在较大的累计未弥补亏损。暂时无法盈利的现状将造成公司现金流紧张，将对股东的投资收益造成一定程度的影响。

而需要注意的是，报告期内泽璟制药的管理费用波动较大，且2018年以来，其管理费用已远超研发投入。

据Wind数据显示，报告期内泽璟制药管理费用分别为7373.1万元、768.96万元、3.19亿元和2.48亿元；研发费用分别为0.61亿元、1.59亿元、1.43亿元和1.15亿元。

从以上数据，可以看出，泽璟制药报告期内的管理费用整体波动较大，且在2018年及2019年三季度远超其研发费用。

而反观同样采用科创板第五套上市标准的北京神州细胞生物技术集团股份公司和百奥泰生物制药股份有限公司，其2018年研发投入分别为4.35亿元和5.42亿元。

此外，据《投资时报》研究员了解，2016―2018年泽璟制药通过增资、股权转让的方式多次融资，其中，在2016年7月引入深创投、弘润盈科等新股东，又在2017年引入民生人寿。目前，泽璟制药股东多达33名。

值得注意的是，泽璟制药的股东中不仅包含苏州博澳、民生人寿、分享投资、深创投等PE/VC机构，还隐藏着几家上市公司的身影，其中东吴证券（601555.SH）全资子公司东吴创新持股1.07%，中色股份（000758.SZ）、联想控股（3396.HK）、新希望（000876.SZ）则通过民生人寿持有该公司2.8%股权。

临床三期 盈利未知

泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发企业，其中精准小分子药物平台和复杂重组蛋白平台是公司的两大核心，覆盖肝癌、非小细胞肺癌、结直肠癌以及出血、肝胆疾病等领域。

招股书显示，泽璟制药目前在研品种有11个，其中甲苯磺酸多纳非尼片（泽普生）、重组人凝血酶（泽普凝）及盐酸杰克替尼片（泽普平）的多种适应症已经处于II/III期临床试验阶段，注射用重组人促甲状腺激素（赛诺璟）及奥卡替尼则处于一期临床试验阶段。也有部分小分子新药处于临床前研发阶段。

业内人士向《投资时报》研究员表示，创新药的研发技术要求高、开发难度大、研发周期长，从III期临床试验到具体的上市销售还有诸多不确定性，如安全性问题或监管部门审批问题等等。即使新药上市，还要进行药物监测，一旦有不良反应或评价不好就很有可能被迫下架。

《投资时报》研究员了解到，新药从研发到上市一般需要经过三个阶段：临床前研究、临床试验和上市后监测，其中临床前研究需要1—2年时间，临床试验需要4—6年时间。反观，泽璟制药大多数在研品种处于第一和第二阶段，距盈利期较为遥远。

不过，泽璟制药在招股书中表示，公司预计于2019年底或2020年初完成多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验，并于2020年一季度提交NDA,预计将于2020年完成多纳非尼三线治疗晚期结直肠癌的III期临床试验并提交上市申请。

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目前，该公司肝癌靶向药品的主要竞争对手有德国拜耳公司的多美吉（索拉非尼）和日本卫材制药的乐卫玛（仑伐替尼），前述两产品分别于2008年7月和2018年9月获批。其中多美吉（索拉非尼）2018年全球销售收入达7.12亿美元，中国销售收入为7.1亿元，乐卫玛（仑伐替尼）2018年全球销售收入为4.7亿美元，中国销售收入为1.0亿元。

《投资时报》研究员注意到，泽璟制药的核心技术之一为氘代技术，应用于多纳非尼、杰克替尼和奥卡替尼等小分子候选新药的研发。

但是，氘代技术对生产技术和质量控制技术有较高要求且原料成本相对较高，若未来氘代药物生产成本进一步上涨、非氘代药物或仿制药竞争加剧、公司氘代药物专利申请难度进一步提升，则会影响公司产品的研发及商业化，进而对公司的业务、财务状况造成不利影响。