单边市场(深度｜金融市场开放步入深水区：海外资本从“单边买入”到“有进有出”)

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道 截至7月底，海外资本持有的境内人民币债券规模与A股股票市值规模，分别为约36600亿、32609.17亿元，较历史峰值均有所回落。

这显示出，海外资本对人民币资产的配置，正从“单边流入”向“有进有出”转变。

“今年海外资本有进有出的趋势特别明显。”一位香港地区私募基金负责人向21世纪经济报道记者透露。3-5月受中美利差收窄倒挂、人民币汇率快速回落、疫情冲击、地缘政治引发全球资本风险偏好下降等因素影响，海外资本从境内股债市场撤离逾2000亿资金。

但随着6月以来中国经济持续企稳好转，海外资本正陆续重返境内金融市场。

上述私募基金负责人看来，海外资本转变成“有进有出”的模式，如何留住存量并吸引更多海外资本入场，已成为境内金融市场持续对外开放面临的新挑战。

记者了解到，以往海外资本对A股与境内人民币债券的投资策略，主要以长期持有博取超额高回报为主。但随着近期市场环境发生一系列重大变化，这些机构开始更多从收益/风险平衡性出发，在必要时甚至减仓人民币资产以规避潜在风险。

国家外汇管理局副局长王春英此前表示，跨境证券投资短期波动是全球市场的普遍特征。与直接投资等长期稳定性的投资相比，证券投资有一个特点，就是对市场比较敏感且交易便利，流动性也较强，容易出现流入或流出。这对越来越开放的金融市场而言属于正常现象，近期中国跨境证券投资阶段性调整也是复杂国际经济金融形势下的市场自然反应。

海外资本对中国金融市场仍需适应

多位海外对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者，海外资本“有进有出”背后，还反映出部分海外投资机构仍对境内金融市场交易存在某些不适应，尤其当美联储持续大幅加息等因素引发金融市场震荡时，他们可能会因为交易不适应，优先考虑减持部分新兴市场国家资产。

当前海外资本对中国金融市场投资交易的不适应，主要表现在四大方面：一是风险对冲工具仍不够丰富；二是尚未适应境内特别的结算周期，相比全球股票市场主要以T+2或T+3的资金结算安排，A股市场的T+0、T+1的安排导致结算周期非常短，不少海外投资机构认为此举“没有与国际接轨”；三是互联互通机制下的“假期风险”，比如欧美节假日期间A股仍在交易，海外投资机构担心这段时间A股异动肯能造成额外的投资风险；四是综合交易机制有待优化，主要满足海外大型投资机构在多个账户同时交易时均能获取交易结算的最佳价格。

“无论是通过陆股通投资A股的海外对冲基金，还是通过债券通投资境内国债与政金债的长期投资机构，都或多或少都存在这些交易不适应问题。”上述香港私募基金负责人指出。

值得注意的是，相关部门已开始着手解决这些问题。7月以来，港交所MSCI中国A50互联互通指数衍生权证与境内中证1000指数期货期权衍生品相继面世，给海外资本带来更丰富的A股投资风险对冲工具选择。

9月2日，中国证券监督管理委员会副主席方星海表示，相关部门将一方面优化沪深港通交易日历安排，增加交易天数，另一方面借鉴国际市场通行做法，结合中国市场实际，稳步推进货银对付（DVP）改革，有助于提高国际投资者对于国内结算效率和资金安全保障的信心。

“证监会还支持香港推出国债期货，加快推动境内国债期货市场对内对外开放，实现两地协同发展。”

锐联财智（Rayliant Global Advisor）创始人兼首席投资官许仲翔认为，随着海外资本投资人民币资产的交易环境日益完善，更多外资有望持续流入配置A股等资产。当前中国与其他经济体出现经济现周期错位——即中国经济正处于低谷反弹时期，但欧美和新兴市场经济体则受制通胀、激进加息影响而进入经济下行通道，预示着中国资产的吸引力持续增强。

一位投行策略分析师向记者透露，近期他们做交流路演时发现，多数海外投资机构都接受中国经济稳健成长的观点。他们甚至认为，若海外资本投资境内金融资产的交易环境得到进一步完善，或可彻底消除交易不适应的顾虑，有望驱动更多海外资金流入。目前欧美市场正面临高通胀与经济增速放缓压力，中国资产无疑是全球资本眼中重要的避险港湾。

从“单边买入”到“有进有出”

前述香港地区私募基金负责人向记者指出，自陆股通、债券通相继面世以来，2014-2021年间海外资本对境内股票、债券保持“单边买入”的态势。

究其原因，一方面是中国经济持续稳健增长，全球众多投资机构都希望配置人民币资产分享中国经济成长红利；另一方面中国金融市场持续对外开放，让他们拥有与国际操作惯例接轨的投资渠道。

在陆港通与债券通面世前，境外投资者主要通过QFII、RQFII、结算代理模式等渠道参与境内债券股票的投资，但这几类操作模式不但流程繁琐，投资者还担心资金自由进出问题，影响了配置资产的热情。

相比而言，陆港通与债券通则完全采用国际主流做法，通过内地—香港两地股票债券市场基础设施的连接，“一点接入”境内股票债券市场，海外投资者的账户申请、投资交易、资金结算流程大幅简化，且沪港通与债券通还通过两家中央对手方共同为境内外投资者提供交易资金集中清算服务，为境内外投资者提供名义账户、多层托管等服务。

多位海外对冲基金经理直言，2020年前，海外资本持续单边买入境内股票债券资产，除了中国经济基本面持续稳健增长以外，还得益于海外投资者入市程序大幅简化、投资便利化的“政策红利”持续发酵。

但在2020年疫情爆发，这种“单边买入”情况悄然发生改变。

2020年3月，海外资本一度净减持逾700亿元人民币的境内股票金融资产，首次出现具有规模效应的“有进有出”迹象。

“当时很多海外投资机构对此并不在意，因为当时疫情冲击导致美元流动性大幅紧缺，自然会引发部分海外资本将人民币资产转化成美元资金解决自身流动性问题。”上述香港地区私募基金负责人说。尤其在美联储开启极度宽松的货币政策，导致美元泛滥与套利资金重返中国等新兴市场的情况下，2020年3月的海外资本减仓风波很快被遗忘。

他指出，相比而言，今年二季度海外资本出现超过千亿的减持人民币资产浪潮，似乎预示着海外资本对人民币资产的投资策略出现转变，即由原先的“单边买入”变成如今的“有进有出”。

究其原因，一是中美利差收窄倒挂，越来越多海外投资机构意识到一个新问题，即中美货币政策持续“逆向”操作，或令未来套利资本对人民币资产出现进进出出的新操作，当中国加息美元降息时，他们涌入境内人民币债券市场，反之则回流美国债券市场。

二是地缘政治动荡带来的全球格局变化，海外投资机构意识到长期持有策略未必能创造稳健的投资回报，当黑天鹅事件发生时，必须基于收益风险平衡性的考量，对中国等新兴市场资产做出减仓避险操作，即便他们仍长期看好这类资产。

三是当海外资本持仓境内股票债券达到一定规模时，自然会产生部分机构的获利退出需求，令海外资本在中国金融市场的进进出出操作更加频繁。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，当前不少海外对冲基金对中国资产的投资策略正发生改变，以往鉴于无风险利差套利与押注人民币长期升值等因素的考量，对境内国债、政金债、A股股票均采取长期持有策略；但在二季度海外资本减仓人民币资产后，机构开始讨论对境内资产采取择时交易、高抛低吸等措施。

上述对冲基金经理透露，他们也在讨论人民币资产配置策略如何适应海外资本“有进有出”的新环境，比如在境内债券投资方面，机构在投资模型里提高海外资本“有进有出”对国内债券定价的因子权重，甚至将这个“因子”与人民币汇率波动挂钩，作为判断境内债券组合收益回报波动，是否需要跟风操作避险的重要参考依据。

尽管未来海外资本进出人民币资产的频率或更频繁，但不同类型海外投资机构的策略分化日益明显。比如海外被动投资型资本仍将随着中国股票债券在全球股票债券指数的权重上升，持续被动追加相关资产的投资力度；海外央行与主权财富基金对人民币资产也将采取稳健加仓的策略；反而是各类主动管理型对冲基金与套利资本，或因中美货币政策分化、人民币汇率波动与黑天鹅事件等因素，更加频繁地进出境内金融市场。

“如何留住这类资本，进而吸引更多海外长期投资型资金入场，或需要中国金融市场在对外开放进程上更加有的放矢。”上述宏观经济型对冲基金经理指出。

解决四大问题提振配置信心

在业内人士看来，近期互换通、中证1000指数股指股权衍生品相继面世，凸显中国相关部门正致力于推进更高水平的金融市场对外开放，力争留住存量海外资金同时吸引更多增量海外长期资金入场。

要留住存量海外资本并吸引更多增量资金入场，相关部门还需解决四大问题：一是A股与人民币债券的风险对冲工具仍需进一步丰富，因为很多海外大型投资机构鉴于新兴市场的高波动性，要求交易团队必须在先找到风险对冲工具的情况下，才能涉足新兴市场资产配置；二是结算周期的持续优化，包括将货银对付（DVP）从目前的T+0、T+1转变成T+2或T+3，进一步适应海外投资机构的资金结算操作习惯；三是妥善解决互联互通机制下的“假期风险”，比如中国假期休市期间海外市场仍在交易，海外资本因中国休市而无法开展操作筹措资金，导致自身经营风险加大；四是改善综合交易机制，令海外大型投资机构在多个账户同时交易时，能获取到交易结算的最佳价格。

在一位新兴市场投资型基金经理看来，若这些问题能得到妥善解决，中国债券股票在全球股票债券指数的权重将稳步提升，吸引数千亿美元全球被动投资型资金跟随加仓，进而大幅减轻海外资本“有进有出”对境内金融市场稳定性的冲击。

通联数据Datayes显示，今年前8个月，海外资本通过陆股通渠道净买入A股的资金达632亿元，其中部分海外资金是受MSCI相关指数季度调仓纳入更多A股企业影响，跟随加仓A股投资。

21世纪经济报道记者还了解到，不少海外投资机构认为风险对冲管理工具的缺失，是不得不频繁进出中国金融市场的主要原因之一。尤其是当A股或人民币债券价格下跌时，因缺乏风险对冲工具只能选择减仓离场，反之若有更多元化的风险对冲工具，则可以采取“持有+套期保值”策略。

记者获得的数据显示，截至8月26日，境外投资者在境内股指期货市场的客户权益达到317.55亿元，带动不少境外投资者敢于继续持有A股资产。

一位境内量化私募基金创始人向记者直言，这些问题能否得到妥善解决，考验着中国境内市场对外开放如何迈过“深水区”。比如相关部门若将交易结算周期从T+1、T+0改变成T+2或T+3，可能会影响境内投资者的交易投资习惯，给境内股市债券市场波动带来未知的冲击；此外，如何安排“假期交易日期”，也可能影响境内投资机构的投资策略调整与工作安排，需多方权衡制定妥善方案。

许仲翔向记者指出，随着海外资本投资A股市场的交易环境持续改善，未来海外资本持续加仓A股仍是大势所趋。与美股类似，A股是为数不多的，能将经济增长转化为企业利润成长的股票市场，且当前海外对A股配置仍处于偏低水准，随着中国经济稳健发展，A股大概率演绎慢牛走势，越来越多海外资本将其视为一个值得长期参与的投资市场。

前述投行策略分析师表示，近期相关部门启动陆股通交易日历优化工作以解决“假期风险”等问题，加之中国宏观经济恢复稳健发展态势，越来越多海外投资机构对A股资产的投资信心明显回升。

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊预计，下半年流入A股的北向资金约为1500亿元。

国家外汇管理局副局长王春英表示，中国债券既有分散化投资价值，也有实际资金配置需求，更有经济基本面的支撑。中国债券市场总规模21万亿美元，外资在中国债券市场中占比3%左右，所以中国债券市场吸收外资仍有提升空间。

“长期而言，外资仍会稳步增持人民币债券，我们对此是有信心的。”她强调。

（统筹：马春园）

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