近年来，通过设立政府引导基金，吸引社会资本参与创业投资，已经逐渐成为促进创业投资行业发展，支持地方经济的重要方式。作为一种产融结合的范式，政府引导基金对于发展创业投资行业，扶持初创期中小企业成长意义重大。

特别是在产业投资基金日益成为我国地方政府发展产业的重要方式的情况下，国际经验非常值得参考借鉴。

接下来‬结合我国发展特点挖掘我国政府引导基金运作模式存在的问题和不足，通过对几种典型的国外政府引导基金模式的基本运行情况进行了介绍，分析其对于发展我国政府引导基金的启示作用。

政府产业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业型或科技型企业发展，利用政府资金的引导作用和杠杆作用，吸引更多的社会资本进入特定的产业投资领域，本质上是一种产融结合的范式。

从内涵上，政府产业引导基金由于采用私募方式募集，属于私募股权基金。从法律权属上，政府产业引导基金是属于政府投资基金的范畴之内。

近年来，通过设立政府引导基金，吸引社会资本参与创业投资，已经逐渐成为我国中央和各级地方政府提高财政资金的使用效率，促进创业投资行业发展，支持地方经济的重要方式。

政府引导基金的运作模式的完善程度对于发展我国创业投资行业，扶持初创期中小企业成长意义重大。

一、我国创投引导基金的发展现状与运行模式

引导基金在中国的出现，借鉴了国外政府扶持股权投资的行业实践与成熟经验。作为政府参与创业风险投资的重要手段，引导基金以“母基金”（FOFs）的方式运作（所谓FOFs，即投资于基金的基金，其与一般的基金不同，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金）。引导基金通过与GP合作成立子基金来将资金投入到实体经济中去。我国引导基金的政策导向性决定了其具有中国特色的运作模式。

从行业发展历程看，2012~2019年上半年期间，政府引导基金数量增加5976支，复合年均增长率为39.09%；设立引导基金自身总规模增加74947亿元，复合年均增长率为68.74%（图表1、2）。2019年上半年，全国共成立1311支政府引导基金，政府引导基金自身总规模达到19694亿元，政府引导基金母子基金群总规模约为82271亿元。

目前，国内的政府引导基金资金来源主要有两种：一是地方政府通过财政出资独立完成，二是政府与政策性银行联合出资设立。绝大多数已设立的引导基金资金均来源于政府财政出资，只有少数的早期政府引导基金资金来源于政策性银行，比如，由地方政府联合国家开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金以及山西省创业风险投资引导基金；由地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投及重庆市科技创业投资引导基金等。

1、合伙制 有限合伙制是政府引导基金最常见组织形式，属于非法人经济实体，主要有有限合伙人LP和普通合伙人GP组成，一般有限合伙人LP又可以分为几个优先等级。LP主要负责出资，基本不参与经营，GP是基金投资的决策者和执行者，是实际运作者。有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。

2、公司制 公司制也是政府引导基金组织模式的一种，但数量和规模不大。依照《公司法》，公司制基金由投资股东构成，并设有股东大会、董事会和监事会等机构，股东享受管理权、决策权、收益权等。典型的公司制私募为美国巴菲特的伯克夏•哈撒韦公司。相对来说公司制私募管理相对健全，但劣势在于双重收税，即企业所得税和个人所得税。

3、契约制 契约制私募基金也即信托式私募基金，基于《信托法》《证券投资基金法》，并不具备法人资格，属于代理投资制度的范畴。投资者作为基金的委托人和受益人，通常不参与基金的运作管理，全权委托给基金管理人。

对于引导基金的管理运作，各地引导基金的管理模式亦有很大差别：有的会新设引导基金管理机构，或以公司制设立并对其自行管理，有的则委托相关事业单位或外部机构管理。目前，引导基金的管理方式主要有以下几种：

1）成立独立的事业法人主体作为基金的管理机构。比如深圳市创业投资引导基金，专门成立了深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室（市创投办），负责引导基金的日常管理工作；南京市创业投资引导基金的日常管理运作，也是由专门成立的南京市创业投资发展中心负责。

2）委托地方国有资产经营公司或政府投资平台公司负责引导基金的管理运作。比如石景山区创业投资引导基金是以石景山区国有资产经营公司作为受托管理机构，负责引导基金的运作；石家庄市创业投资引导基金委托石家庄发展投资有限公司负责具体投资运作。

3）委托地方国有创投企业负责引导基金管理运作。如苏州工业园区创业投资引导基金的管理机构为苏州元禾控股集团，上海市创业投资引导基金由上海创业投资有限公司作为管理机构，广州市创业投资引导基金则委托广州市科技风险投资公司管理。

4）成立引导基金管理公司或者由公司制引导基金自行管理。前者如北京股权投资发展基金管理有限公司、浙江省创业风险投资引导基金管理有限公司，此类公司并非引导基金的出资主体，而仅作为受托机构负责基金管理运作；后者如上海浦东科技投资有限公司、成都银科创业投资有限公司等，由公司内部团队负责基金管理运作，内部治理按照《公司法》执行。

5）委托外部专业管理机构负责引导基金管理。如上海杨浦区人民政府引导基金委托美国硅谷银行，金山区、闵行区创业投资引导基金委托盛世投资，绍兴市创业投资引导基金委托凯泰基金等。此外，2009年成立的安徽省创业（风险）投资引导基金、2012年成立的荆州市创业（产业）投资引导基金均曾委托浦东科投作为其管理机构，也可算作委托专业机构管理的典型代表。

从投资模式来看，政府引导基金的投资方式主要分为：参股投资模式、跟进投资模式、融资担保模式和风险补助模式。

1、参股投资模式 参股模式是政府引导基金的主要模式，即引导基金与社会资本共同建立子基金，子基金根据政策导向完成投资决策和日常管理工作，并在约定的期限内退出，该方式主要目的是通过发起设立新的创业投资基金引导社会资本参与创业投资。

这种参股方式扩大了财政杠杆作用，子基金亦有充分的灵活性，在国外已有很多成功案例。该模式下，引导基金参股创投基金以参股不控股为原则，子基金中引导基金的认购比例一般不超过25%，且不能成为第一大股东，从而起到政府资金的杠杆放大作用。

2、跟进投资模式 跟进投资，即当创投基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时，引导基金可按适当比例向该目标企业投资，该比例一般不超过机构投资额的30~50%，或投资总规模不超过300~500万元。

引导基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。参股和跟进投资都属于股权投资。

3、融资担保模式 融资担保模式即政府引导基金为已成立的创业投资单位提供担保，其中创业投资企业以股权作为质押，而政府引导基金则为其债权融资提供担保，该模式一般针对历史信用记录良好的创业投资企业，以支持其通过债权融资增强投资能力。该模式在美国、德国较为成功，但在中国的运用尚较为有限。

4、风险补助模式 风险补助，是指引导基金对已投资于初创期科技企业的创业投资机构予以一定的补助，该补助一般是在创投机构已完成投资交易后自行申请，补助额度一般不超过实际投资额的或最高不超过500万元。

二、海外创投引导基金的发展历程与运营模式

当前创业投资引导基金运营的一般模式为：政府出资成立创业投资引导基金，引导基金与社会资本按一定比例合作成立创业投资子基金。

创业投资子基金委托符合一定条件的管理机构，在设定的范围内自主选择投资企业进行投资和提供增值服务。被投资企业发展到一定条件后，子基金出售企业股权，扣除运营成本后继续下一轮投资。

通过“成立子基金-投资-管理-退出-再投资”的模式，实现政府的产业政策意图。不同的国家会根据自身产业和经济特点，选择不同的运作模式。

创业投资引导基金是许多国家和地区普遍采用的支持产业投资的政策之一。国外引导基金主要采取了三种运作模式：以美国为代表的融资担保模式，以以色列为代表的基金参股模式和以英国为代表的复合支持模式。

01美国

美国小企业投资公司（Small business investment companies，简称SBIC）计划源于1957年波士顿联邦储备银行的一项研究，该结果研究结果表明：小企业的融资需求比较大，一般都要超出以企业资产为抵押而提供信贷资金。

很多具有发展潜力小企业由于缺乏资金而夭折。因此，这些小企业极其需要长期资金来扩充资本金（股权资本）以支持其发展。然而在资本市场上一直存在长期资金供应的缺口并且至今依然存在。

为了解决这个问题，美国于1958年正式推出了SBIC计划，目的在于以政府设立引导基金的形式，引导民间资本为小企业提供长期资金，以满足小企业初创期和成长期的融资需求，促进其发展。

SBIC计划是由《小企业投资法》批准设立，以美国高度完善的社会信用体系为基础和前提，通过政府拨款设立的创业投资基金，以此引导基金为小企业投资公司提供融资担保，吸引民间资本最大限度地的参与小企业公司的投资。

该基金计划在运作模式上属于融资担保模式。在运作过程中，小企业投资公司必须经过美国小企业管理局（SBA）的批准，按照有关法律来确定投资行业和投资规模。经SBA认可的SBIC可以获得低于市场利率的基于自有资本的三倍的资金支持，同时还给予各种各样的税收优惠。计划在组织管理上采取政府监督，民间部门自主经营、独立决策的管理形式。

美国的经济自1958年实施SBIC计划以来取得了飞速的发展。该计划的实施带动了私人资本投资中小企业的热潮，使其得到了充分的利用，为小企业公司提供了稳定的长期资金支持。

据统计1994年SBIC吸引的私人资本仅有29.3亿美元，但到2000年规模则达到了104.1亿美元，在SBIC鼎盛时期其管理的风险资本高达全美风险资本的75%。截止2001年，美国的小企业投资公司投资累计投资了400多亿美元，扶持了9万家小企业公司近14万个项目。这些成果大大的推动了美国经济的发展，在此期间硅谷、联邦快递、苹果电脑和耐克等得到了快速的发展，并成为世界知名的企业。

SBIC计划的成功主要得益于利用美国发达的经济金融和信用体系为引导基金采取融资担保模式，该模式的成功运用主要表现在两个方面。一方面，该计划取得了立法的保证，为了顺利的推行SBIC计划，美国政府1958年颁布了《小企业投资法》，该法明确指出，SBIC计划"必须保证最大限度地吸引民间资本的参与"。

另一方面是融资担保方式的正确运用。SBIC计划曾先后采取优惠贷款、债务担保和权益担保的方式来引导民间资本创办小企业投资公司，向小企业提供长期贷款或股权投资。尤其是随着经济的发展，担保方式由债权方式向股权方式的转变是其最大的成功之处。

经改进后“小企业投资公司计划”主要通过“担保债券”和“参与证券”两种方式给小企业投资公司提供资金支持。

02欧洲

芬兰引导基金运作模式 芬兰政府为促进国内创业投资产业的发展，特别是解决具有高成长性的规模较小的企业股权资本供给不足的问题，于1995年出资建立了芬兰产业投资有限公司（Finnish Industry Investment Ltd，简称FII）。FII主要采取两种方式：与私人投资者共同设立混合基金、共同投资于目标企业。政策规定，在混合基金中，私人投资所占的比例必须不得少于总规模的一半；从长远来看FII的运作必须保持盈利；在利益分配上，FII享有和私人部门同样的分配权利。

由于芬兰政府没有对混合基金运作提出如投资标准、阶段等政策要求，却又对引导基金做出了盈利要求，导致很多FII参与设立的混合基金将资金投资于中后期创业企业，而没有将资金投资于一些早期创业企业。

另外FII不断增加对成长型基金和并购基金的投资额，截至2003年，FII对存在"市场失灵"现象的早期创业投资基金的投资比例仅为17%，对成长基金和并购基金的投资比例却高达总份额的57%。这些都背离了政策初衷，不是将资金主要运用在市场失灵领域，不仅降低了政策有效性，而且对私人投资产生了"挤出效应"。加上引导基金没有为私人投资者提供有吸引力的激励机制，引导基金的运作没能取得预期效果。

英国引导基金运作模式 英国政府于1998年宣布设立区域小企业投资基金，初始规模为1亿英镑，目前已形成5.4亿英镑规模。最先由英国贸工部下属机构负责运营，2000年起交接到新组建的小企业服务局管理。

区域小企业投资基金不作为直接投资基金，而是与英国各地资本合作成立区域性的小企业创投基金，由各地区创投基金支持小企业发展。而各地的区域小企业创投基金，完全是采取市场化的商业运作模式，以参股与私人资本合作为主要方式，辅以管理补贴或风险补偿等措施，属于多元化运作模式。

经过十几年的发展，英国政府通过引导基金已经有效地推动各地区民间资金成立创投基金。目前，英国已成为欧洲乃至于全球创投业发展最蓬勃的地区之一，其可控创投资本已超整个欧洲的一半，且英国国内各地区创投业也都得到了不同程度的发展。

德国引导基金运作模式 1995年，德国中央政府提出了创业型技术公司股权投资计划和小型科技公司股权投资计划，其本质就是政府产业引导基金。在这两个计划下，由地方政府和发起人金融机构为符合条件的企业提供融资服务、担保业务，同时兼顾股权投资。21世纪初，德国中央层面的产业引导基金逐渐退出市场，取而代之的是地方政府参照中央模式设立并选择具有地方特色的产业引导基金及发展模式。这类产业引导基金以地方政府设立的中小企业投资公司为投资主体，主要方向为生物科技、高新技术等。

地方政府还会配合使用相关的产业政策，进一步发挥产业基金的引导政策。例如，在德国拜仁地区，地方政府在1995年联合德意志银行和私人投资者，发起成立了规模折合约1亿欧元的中小股权投资公司，投资的主要方向是生物科技。为了促进产业引导基金更好发挥作用，地方政府配合出台了促进生物科技相关产业集聚的鼓励政策，包括针对特定行业初创企业的税收减免、设备购置补贴以及人才引入等多方面的支持政策。

03以色列

20世纪80、90年代，高新科技在以色列兴起并快速发展起来，一大批中小企业相继出现，但是由于缺少资金支持和缺乏企业管理经验，加之投资的是风险比较高的高新技术行业，好多企业都是以投资失败告终。为了改变这种困境和促进创业投资行业的发展，以色列政府出资1亿美元于1993年启动了YOZMA基金。目标是引导私有资本设立商业性创业投资基金，以杠杆放大效应为创业企业提供资此支持，进而提高创业投资产业的竞争力，并培育高素质的创业投资专门人才。

从运作模式来看，YOZMA基金是由以色列政府出资为基础外加民间与海外资本的股权投资基金，是典型的参股支持模式。YOZMA基金引导民间资金设立了10个小型风险投资子基金，并明确规定私人资本必须占总投资的60%以上，而政府出资最高则占40%，且每支子基金投资金额均为800万美元。此外，还规定政府与子基金均为有限合伙人，但政府不参与子基金的日常经营决策。YOZMA基金还严格要求所有基金必须投资于处于起步阶段的技术创新企业。

YOZMA基金计划的实施取得了巨大的成果。在其带动下，以色列1998年就累计有90家以上的创业投资基金设立用于高新技术产业的投资，规模达到35亿美元，极大地推动了高新技术产业的发展。到2006年，以色列创业投资规模高达100亿美元，将近其当年GDP的10%，以色列实现了创业投资从弱国到强国的重大转变。上述成果用事实说明了YOZMA基金成功的运用了创业投资引导基金的参股支持模式，其成功运用该模式主要表现在两个方面。首先是为了吸引海外资金而制定的选择权制度。

即在封闭期前5年内，子基金的投资人在该期限内可以优先以“原始价”购买YOZMA基金40%的份额。子基金如果运作成功，YOZMA基金在6年后会以股份原价出让其所占份额给其他投资者；若运作失败，则YOZMA基金与投资者共同承担损失。其次是合理政府资金退出机制。

在YOZMA基金的推动下，以色列1997年在美国和欧洲上市的企业达25家，共筹集资本金8亿美元。鉴于私人部门的创业投资能力得到巨大的提高，以色列政府通过YOZMA基金的私有化来安排政府资金的逐步退出，到2000年YOZMA基金所参股的引导基金全部实现私有化，政府资金全部退出创业投资领域。

04澳大利亚

1997年，澳大利亚总理霍华德宣布：通过政府基金引导民间资金设立商业性创业投资基金的方式，促进向创业早期企业的投资。政府基金的总规模为2.21亿美元。1998年，政府提供首期基金1.3亿美元，通过引导民间资金，设立了5家规模各为4000万美元左右的商业性创业投资基金。政府资金与私人资金的匹配比率最高是2比1。2001年，政府再提供0.91亿美元，通过引导民间资金，再设立了4家商业性创业投资基金。政府资金与私人资金的匹配比率通过竞标确定，最低为1比1，最高为2比1。

为切实起到引导民间资金参股设立商业性创业投资基金的作用，政府采取了让利于民的激励措施。例如：在首期提供政府支持的5家商业性创业投资基金中，澳大利亚政府与民间资本投资比例为2：1，但政府参与收益分配的比例是1：9（政府让利部分通常由民间投资者和基金管理人按8：2比例分配）。

根据澳大利亚《产业研究和发展法》，在基金管理委员会协助下，澳大利亚产业研究和发展理事会负责该基金的行政管理。澳大利亚工业部负责监管这项计划，任命产业研究和发展理事会、基金管理委员会成员，这些成员应该具有相关行业、管理和学术背景；该部下属的工业局为该基金提供行政支持。理事会负责基金经理人的认证，基金经理人募集设立商业性创业投资基金，分别由联邦政府和私人部门出资。

在政府支持的商业性创业投资基金的示范作用下，澳大利亚的创业投资基金增长较快。到2002年6月，澳大利亚已经有162只创业投资基金，投资于839家新兴或创新类公司，比2000年7月至2001年6月之间投资的公司数量增加了4.1%。2001年7月至2002年6月一年中，澳大利亚创业投资资金的总规模达到69亿澳元，比上一财务年度增长了21%。

三、启示

从国外政府产业引导基金各种发展模式及部分国家经验看，政府可以通过设立产业引导基金促进相关产业快速发展，其中的成功发展经验具有共性。特别是在产业投资基金日益成为我国地方政府发展产业的重要方式的情况下，国际经验非常值得我国各级政府参考借鉴。

在产业引导基金的发展过程中政府要发挥基础性作用。

不管是美国市场化的信用担保模式，还是以色列、澳大利亚等政府参与程度较高的母基金或参股基金模式，各国政府不仅是资金的提供者，还在促进相关产业转型升级、促进产业集群和集聚、促进资金的多元化利用、促进官产学研互补融合等方面发挥了重大的支撑作用，为政府通过产业引导基金和相关的产业投资基金促进相关产业的快速发展奠定了坚实的政策基础。

对于那些资本市场发育程度较弱且信用机制相对滞后的发展中国家，单纯依靠市场作用不足以获得支持产业发展的资金支持，需要产业引导基金的发展来促进机制和政策支撑体系。

当然，如果过度依赖政府的推动，而不考虑实际的市场需求，产业引导基金最后将缺乏实体支撑和产业基础。从以色列、德国、新加坡等国家和地区的产业引导基金发展经验来看，成功的产业引导基金一定是兼顾政府积极推动和市场真实需求两方面，实现了产业政策和金融资本的有效融合。政府与市场的相互融合、相互促进可能是发展战略新兴产业投资基金的最好方式。

产业引导基金的融资功能是相对有限的，不是产业发展的核心融资渠道，切勿将产业投资基金变为一种地方政府变相负债的新渠道。

在国外经验中，产业基金对于社会资本的吸引主要体现在产业基础和商业机会，政府优惠、让利是辅助性的。同时，基于新兴产业投资的风险性，产业引导基金在国外的融资规模仍然是相对有限的，没有成为主流的融资模式。以产业基金作为政府融资的新主导模式是不恰当的。

产业引导基金的运营要始终坚持市场化原则。

即使是以色列、新加坡等政府主导型的产业引导基金，其基金的日常管理和投资运作主要还是依托专业性的投资机构，用市场化的方式来实现日常工作的管理和运营。政府虽然作为主要发起人，有时候甚至是唯一发起人，亦很少干涉基金实际管理人的日常经营和投资。

最强调政府角色的当属以色列发起的YOZMA基金，但以色列政府最后选择退出YOZMA基金，目的就是确保基金能够完全按照市场化原则运作，进而充分发挥产业促进的功能。新加坡则是通过选择聘用国际化、专业化的管理团队来弱化政府相关部门可能造成的潜在干涉。

产业定位和产业集群集聚是政府设立产业引导基金最重要的决策基础和产业依托。

本质上产融结合，需要兼顾产业发展和金融资本的各自特征和融合机制，产业资本与金融资本或工商企业与金融企业之间在资金、资本、人事和业务等层面上相互渗透，相互进入对方的活动领域，最终形成产融实体的经济现象和趋势。以产业引导基金为支撑的产融结合逐步形成了对相关产业或企业融资支持、对产业要素整合以及对市场竞争力促进等优势。

发展产业引导基金的首要目的是促进新兴产业的产业定位，因此新兴产业的定位具有战略意义，是对产业引导基金和相关产业投资基金的方向性指引。从国际经验来看，电子信息和通信、网络技术、生物医药等新兴产业在产业引导基金发展较好的经济体，如美国、澳大利亚、以色列等国，都具有坚实的科学研发、前沿技术和产品产业化基础。

产业引导基金应兼顾培育新兴产业和促进传统产业升级。

对于处于不同经济发展阶段的经济体而言，经济结构存在较大差异，对战略新兴产业的界定也不尽相同。即便是同一个国家，无论从逻辑还是历史的角度来看，新兴产业的界定都是动态发展的。电子通讯、信息技术、医药生物等产业对于发展中国家来说可能是需要重点培育的新兴产业，但对发达经济体来说，这些行业大部分已发展得比较成熟，成为国民经济的主导产业。

即便如此，在美国、德国、日本等为代表的发达经济体，产业投资基金对高端装备、精密制造、新材料等的行业配置需求较高，原因在于这些行业的发展能够实现传统产业升级，继续释放传统产业的经济活力，发挥传统产业对国民经济的支柱作用，因此也是产业引导基金重要的支持方向。

注重风险防范。

政府产业引导基金及其后续的投资过程应该注重风险的传染和防范。产业引导基金及其投资项目的风险不是产业部门风险和金融资本风险的简单加总，是更为复杂的风险体系，涉及到政府及财政、产业项目、社会资本以及相关主体等，需要政府部门、产业部门、企业主体高度警惕合而不融、风险外溢、功能异化、公司治理和财务稳健等风险，建立健全风险防范机制，确保产业引导基金及其相关项目的稳健进行。

比如，在产业投资基金模式下的政府和社会资本合作(PPP)项目，如何实现产业基金进入投标和PPP项目投标的科学合理安排就是一个基础性问题；在《政府投资基金暂行管理办法》的规定中政府在项目投资中只能承担有限责任，在产业引导基金投资失败并超过资本金之后如何确立政府资本和私人资本的损失就是一个棘手的风险问题。