（报告出品方/分析师：川财证券 孙灿）

一、公司发展历程、实际控制人和股权结构

1.1.公司发展历程

由于核能的特殊性，我国核能产业链高度集中，主要分布在中国核工业集团与中国广核集团两家旗下，其中核工业集团业务覆盖核电上中下游全产业链，广核集团业务更聚焦于下游运营端。

公司为广核集团旗下核电运营上市平台，2014年登陆港交所，2019年发行10%股份登陆深交所实现两地上市。改革开放后我国制定了“以我为主，中外合作”的和平利用核能战略，1978 年新中国第二代领导集体宣布从法国购买两座核电设备（M310 型号），拉开我国核电发展序幕。

基于资金及其他多方面考虑，两座核电设备最终选址深圳大亚湾，以内港合资形式成立广东核电合营公司，发电量70%输送香港。

大亚湾核电站1994年投产，同年国务院国资委与广东省国资委按90%：10%比例成立中国广核集团，广东核电合营公司成为广核集团控股子公司。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.1.1.控股股东和实际控制人

公司控股股东为中国广核集团，截至2022年第一季度，中国广核集团直接持有公司29,704,943,375股，持股占比为58.82%，公司实际控制人为国资委，国资委通过中国广核集团和中国核工业集团间接持有公司股份。

1.1.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化

根据 2022 年一季报披露的信息，中国广核集团直接持有公司 297.06 亿股，占公司总股本的 58.82%，为公司控股股东。公司最终的实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。

二、营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

公司是中广核核能发电的唯一平台，主营业务为建设、运营及管理核电站，销售等核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。

截至2021年12月31日，公司管理25台在运核电机组和 7 台在建核电机组（其中包含公司控股股东委托管理的 4 台在建机组），装机容量分别为28,261兆瓦和8,299兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的53.01%以及41.01%，在运及在建核电机组合计装机容量占全国核电总装机容量的49.71%。公司的主要产品是电力。

根据中国核能行业协会发布的《2021年1-12月全国核电运行情况》，截至2021年12月31 日，我国投入商业运行的核电机组共53台，全国商运核电机组上网电量为3,820.84亿千瓦时。2021年，公司管理的核电站的总上网电量为2,011.51亿千瓦时，占全国核电机组上网电量的52.65%。

2.1.2.主营业务结构

公司2021年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是销售电力、建筑安装和设计服务、提供劳务、贸易及其他和其他业务。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司合并报表口径总资产约为 3,999.93 亿元，较上年末增长 2.07%；负债合计约为 2,490.83 亿元，资产负债率 62.27%；归属于母公司股东的权益约为 1,009.11 亿元，较上年末增长 5.92%。

公司实现合并报表口径营业收入约为 806.79 亿元，较去年同期增长 14.30%；归属于母公司股东的净利润约为 97.33 亿元，较去年同期增长 1.78%；经营活动产生的现金流量净额约为 349.11 亿元，较去年同期增长 15.77%。

截至2021年底，公司管理 25 台在运核电机组、7 台在建核电机组（其中包含本公司控股股东委托本公司管理的 4 台在建机组）。

2021年 7 月 31 日，红沿河 5 号机组投入商业运营。2021年 12 月 30 日，苍南 2 号机组正式开工建设。截止 2021 年末控股装机容量 26,699 兆瓦；2021年度发电量 63,285,328 兆瓦时,售电量 59,734,563 兆瓦时。

2021年，公司管理的在运核电机组全部实现安全稳定运行，全年累计上网电量为 2,011.51 亿千瓦时，较 2020 年增长 7.86%。其中，公司的子公司运营管理的核电站（含大亚湾核电站、岭澳核电站、岭东核电站、阳江核电站、防城港核电站、宁德核电站和台山核电站）的全年累计上网电量为 1,639.24 亿千瓦时，较 2020 年增长 5.19%；公司的联营企业运营管理的核电站（红沿河核电站）的全年累计上网电量为 372.26 亿千瓦时，较 2021 年增长 21.46%。

销售电力：2021年度，该分部实现营业收入 587.09 亿元，同比增长 5.76%；成本 326.76 亿元，同比增长 9.10%，毛利 260.33 亿元，同比增加 1.85%;

建筑安装和设计服务：2021年度，该分部实现营业收入 199.49 亿元，同比增长 56.13%；成本 195.86 亿元，同比增长 54.94%，毛利 3.62 亿元，同比增加 166.18%;

提供劳务：2021年度，该分部实现营业收入 10.02 亿元，同比增长 7.28%；成本 7.63 亿元，同比增长 13.20%，毛利 2.38 亿元，同比减少 8.46%。

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

销售电力与建筑安装和设计服务收入占据公司销售收入和毛利中绝大部分。公司2021年实现营业利润 183.14 亿元，同比增加 8.42%；归属母公司净利润 97.33 亿元，同比增加 1.78%。2022 年一季度公司实现营业收入 171.78 亿元，同比增加 0.71%；营业利润 51.76 亿元，同比增加 18.54%；归属母公司净利润 28.52 亿元，同比增加 20.10%。

2021年公司综合毛利率和净利率分别为 33.20%和 19.44%，相比2020年的 37.07%和 21.07%，毛利率和净利率都有小幅下降，主要是受制于 21 年国内外疫情的影响导致公司的盈利能力小幅下滑。

2022年一季度，公司综合毛利率和净利率分别为 40.28%和 24.82%，公司整体盈利能力有所提高，主要由于国内外疫情得到有效控制，公司整体经营能力不断提高，公司在2022年一季度盈利能力整体有所恢复。

2022年一季度，公司 ROE 和 ROA 分别为 2.79%和 1.06%，同比出现进一步提高，预计后 续疫情得到管控，公司经营能力不断提高，公司的资本回报率有望继续提高。

公司资产负债率与行业平均水平持平，作为央企，信用资源保证公司偿债能力。

公司近几年财务杠杆不断改善下降，资产周转率呈现向好趋势，证明公司整体运营能力正在不断提高，经营效率不断改善。

2.2 公司的主要业务布局和发展战略规划

2.2.1 公司近期工作

截至2021年 12 月 31 日，公司合并报表口径总资产约为 3,999.93 亿元，较上年末增长2.07%；负债合计约为 2,490.83 亿元，资产负债率 62.27%；归属于母公司股东的权益约为1,009.11 亿元，较上年末增长 5.92%。

公司实现合并报表口径营业收入约为 806.79 亿元，较去年同期增长 14.30%；归属于母公司股东的净利润约为 97.33 亿元，较去年同期增长 1.78%；经营活动产生的现金流量净额约为 349.11 亿元，较去年同期增长 15.77%。

截至2021年底，公司管理 25 台在运核电机组、7 台在建核电机组（其中包含本公司控股股东委托本公司管理的 4 台在建机组）。2021年 7 月 31 日，红沿河 5 号机组投入商业运营。2021年 12 月 30 日，苍南 2 号机组正式开工建设。

截至2021年 12 月 31 日，公司管理的在运核电机组和在建核电机组的数量和容量如下：

重点工作和成绩：2021年，公司管理的在运核电机组全部实现安全稳定运行，全年累计上网电量为 2,011.51 亿千瓦时，较 2020 年增长 7.86%。

2021年附属公司的上网电量为 1,639.24 亿千瓦时，中广核电力销售有限公司代理本集团以外代理用户实际用电量约为 4.36 亿千瓦时，电力销售收入合计约为人民币 587.09 亿元，占公司年度营业收入的 72.77%。

2021年，国内全社会用电量达到 83,127.64 亿千瓦时，较2020年增长 10.34%。2021年下半年部分时段电力供需偏紧，部分省区启动有序用电方案，公司管理的核电机组积极配合电网调度，充分发挥稳定性优势，保持满负荷发电，全力保障社会用电需求。

2021年，公司继续贯彻执行“争取更多的上网电量计划指标，争取更优的市场电量和电价，争取增量市场的开发和利用，争取更多的跨省区外送电份额”的电力销售策略，超额完成了全年的发电计划，提高了公司的整体经济效益。

2021年，公司的在运核电机组实现上网电量2,011.51亿千瓦时，同比增长7.86%。其中市场化交易电量占总上网电量约39.15%，较2020年上升5.63个百分点。

广东省：2021年全社会用电量同比增长13.58%。

公司位于广东省的核电机组于2021年继续以“优价满发”的模式参与电力市场，其中岭澳 2 号机组和阳江 2 号机组共 33.29 亿千瓦时电量参与市场交易。广东省内核电机组2021年上网电量同比增长 3.96%。

福建省：2021年全社会用电量同比增长14.24%。宁德核电2021年上网电量同比增长8.21%。

广西壮族自治区：2021年全社会用电量同比增长10.22%。防城港核电持续开发增量市 场，2021年上网电量同比增长7.81%。

辽宁省：2021年全社会用电量同比增长6.28%。红沿河核电积极开拓市场，加大省内交易规模，省内双边交易的成交电量同比增加，2021年上网电量同比增长21.46%。

2021年，公司的子公司中广核电力销售有限公司主动融入和密切跟踪广东省电力市场，积极参与市场交易，代理零售用户 38 家，代理用户实际用电量约为 23 亿千瓦时（其中包括本集团以外代理用户）。

公司密切关注在运核电机组的上网电价。

公司在运核电机组的上网电价分为计划电价和市场电价两类，其中计划电价由有关政府部门核准批复，市场电价通过市场化交易方式形成。2021年 7 月 14 日，红沿河核电收到辽宁省发展和改革委员会出具的《省发展改革委关于辽宁红沿河核电二期工程 5 号机组临时上网电价的批复》，根据该批复，红沿河 5 号机组的临时上网电价为人民币 0.3749 元╱千瓦时（含税），执行时间自红沿河 5 号机组商业运营之日起至红沿河 6 号机组商业运营之日止。2021 年本公司其他在运核电机组的计划电价未发生变化。2021年本公司市场电价较2020年基本持平。

2.2.2 公司发展规划

公司的愿景是成为“具有全球竞争力的世界一流核能供应商和服务商”，“安全第一、质量第一、追求卓越”是公司的基本原则。

公司追求卓越的安全业绩，与 WANO 国际一流指标对标，持续提升核电站安全性能水平；努力践行专业化、集约化和标准化的“三化”管理策略，持续提升多机组管控能力；实施精益化管理，持续优化运营成本和工程项目造价。

遵循核电行业发展特点，坚持高标准，追求高质量，确保生产运营和工程建设业绩稳定；追求稳定的盈利水平，坚持稳健的财务政策，不断优化资本结构和融资成本，保障资金安全；关注为股东提供长期稳定的回报，实施长期稳定的股息政策。

始终致力于清洁能源发展，专注于核电和核能综合利用；严控核电站运行过程中的放射性物质排放，全力保护环境。

合理利用资源，持续提升资源利用率，减少公司经营活动中的资源消耗，积极践行企业社会责任。

持续提升核心竞争力，把握核电发展的战略机遇，持续推动核电新项目核准开工，力争公司业务规模在国内保持领先。以科技创新引领公司发展，坚持创新驱动，持续推动新技术发展和应用，保持发展后劲和竞争力。

在国家二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值、努力争取2060年前实现碳中和的背景下，在“十四五”及中长期，核能产业发展仍处于并将长期处于发展的重要战略机遇期，公司的发展和经营将面临许多新要求和新变化。

公司将始终保持诚信透明的核安全文化理念，坚持“安全第一、质量第一、追求卓越”的基本原则，拓展新思路，主动谋划，积极应对。

“十四五”期间，公司将锚定2035年远景目标，聚焦安全质量一流、工程建设一流、科技创新一流、经营效益一流、企业管理一流等五个“一流”目标，着力固根基、扬优势、补短板、强弱项，推动产业做强做优做大，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。(报告来源：远瞻智库)

三、公司近年重大资本运作

3.1 公司近年重大资本运作情况

3.2 IPO 投资项目情况

四、报告总结

4.1逻辑和观点

4.1.1.“双碳”目标积极安全有序发展核电，核电核准加速。

自2021年 3 月首次提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”以来，印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》以及《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》等文件均明确提出“积极安全有序发展核电”。

2021年 12 月 24 日，国家能源局召开 2022 年全国能源工作会议，发布2022年能源工作七大重点任务，其中包括“加快能源绿色低碳发展”，提出“积极安全有序发展核电”、“在确保安全前提下，有序推进具备可靠条件的核电项目核准建设”。

2022年 4 月末全行业内国常会一次性批准 6 台核电机组，为2008年来首次，根据《“十四五”现代能源体系规划》，全国核电增量达 15GW 以上。核电重启打开公司中长期成长天花板。

4.1.2.中广核发电唯一平台，十四五规划成为全球一流核电运营商。

公司是中广核核能发电的唯一平台，主营业务为建设、运营及管理核电站，销售核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。在运装机 28.3GW，居我国首位，核准及在建装机 10.7GW。

根据公司2021年报披露的中长期发展战略及“十四五”规划，公司力争到2035年核电装机容量达到 70GW，2021-2035装机复合增速达 6.7%，努力实现2035年在运+在建核电装机全球第一，成为全球一流的核电运营商。

4.1.3.公司核电机组储备丰富，后续增长有保障。

碳中和背景下，由于沿海省份严控煤电增量，碳中和下气电长期发展空间受到约束，外来水电供给有限，陆上风光资源不占优势，海上风电尚未平价，剩余电源中仅有核电利用小时数出力稳定、资源约束较低、发电无碳排放，有望成为火电的理想替代。

公司先前发布《核能产业中长期发展战略及“十四五”规划》，其中明确到2035年在运、在建核电总规模成为全球第一的目标。

公司目前有宁德三期、陆丰三期、防城港三期等多个项目已报批审核，其中陆丰三期 5、6 号机组已于 4 月 20 日核准，后续厂址的储备及开发有望持续推进，公司计划每年开工建设 2-3 台，与此同时，公司托管集团 4 台机组已进入土建施工环节，预计公司装机在“十四五”期间将迎快速增长。

4.2 盈利预测与估值

4.2.1.盈利预测

1.近期关键财务数据

公司2021年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是电力销售、建筑安装和设计服务、提供劳务、商品销售和其他、其他业务 5 个板块。

2021年度，公司实现营业收入 806.79 亿元，同比增长 14.30%；成本 651.65 亿元，同比增长14.59%，利润总额 183.14 亿元，同比增加 8.42%；归属于上市公司股东的净利润为 97.33亿元，同比增加 1.78%；公司2021年一季度实现实现营业收入 171.78 亿元，营业利润 51.76 亿元，归属母公司净利润 28.52 亿元；实现毛利率 40.28%，净利率 24.82%。

2.盈利预测假设：

收入：公司的主营板块中，销售电力板块随着公司后续新的电站建设完成以及上网电价的调整提升，我们预测未来有望维持 5%左右的增长。

建筑安装和设计板块随着公司业务的开拓有望维持两位数以上的增长，提供劳务、商品销售以及其他业务板块维持自然增长。

毛利率：我们预测未来电力产品的毛利率有望小幅提高，主要原因是公司内部运营能力的提升以及新电站技术的进步，另外考虑到国家政策对绿电政策倾斜，使得绿电的上网电价未来有望小幅提升，公司其余板块业务，随着收入的自然增长，毛利率整体维持稳定。

3.盈利预测结论：

我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入897.71亿元（同比增长11.27%）、1007.56和 1107.41亿元，以2021年为基数未来三年复合增长11.13%；归属母公司净利润101.84（同比增长4.63%）、113.47和119.27亿元。

总股本 505 亿股，对应 EPS0.20、0.22 和 0.24 元。

4.2.2.估值比较

2022年 6 月 27 日，股价 2.8 元，对应市值 1424 亿元,2022-2024年 PE 约为 14、13 和 12 倍。公司是中广核核能发电的唯一平台，主营业务为建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。在运装机29.38GW，居我国首位，核准及在建装机9.58GW。

根据公司2021年报披露的中长期发展战略及“十四五”规划，公司力争到2035年核电装机容量达到 70GW，2021-2035装机复合增速达 6.7%，努力实现2035年在运+在建核电装机全球第一，成为全球一流的核电运营商。

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