四万亿(金融危机十周年⑰｜“四万亿”启示录：宏观调控究竟要怎么“调”？)

中国经济再次处于十字路口，未来发展既受已经发生深刻变化的外部环境的影响，更多地则是取决于中国特色的宏观调控。

十年前，为应对全球金融危机所采取的“四万亿”刺激政策，或可作为一个反思的起点。那一次的强刺激，尽管力挽狂澜，避免了大规模失业，甚至大大提升了中国的国际竞争力，但对长期发展的负面影响至今仍存。

更为重要的是，“四万亿”计划导致全国范围的投资失控，反映的是对宏观调控“度”的把握不够。此外，为实现调控目标，政府在实施具体手段时加入了过多的行政干预，这在近年来政策的实施过程中也时有争议。

如何平衡长期发展与短期稳定，考验着宏观调控的艺术，而当前留给政策的容错空间却在持续收窄——中国经济增速已接近十年前金融危机时的最低点、宏观杠杆率却已达到255%、房地产市场刚从一轮周期的顶部往下走。我们比以往更需要反思宏观调控，继续完善调控，以降低调控出现偏差的概率。

“四万亿”本身没有错

“你得站在当时的情境里，才能看得懂四万亿。”北京大学国民经济研究中心主任苏剑向界面新闻表示，“我们现在事后诸葛亮，一般都是在批评，但是，在当时，‘四万亿’其实是对的。”

2008年9月15日，美国老牌投资银行雷曼兄弟破产后，金融危机进一步蔓延。2008年第三季度美欧日GDP全部负增长，其时，中国对美欧日出口占全部对外出口金额的一半左右，对外贸易依存度也处在历史最高水平。根据商务部数据，2006年中国对外贸易依存度（进出口总额/GDP）达到历史最高的67%，2007年受外部影响虽有所回落，但仍高达66.2%。

在“四万亿”政策当年11月推出之前，已有诸多迹象显示国际经济形势对中国产生了显著的影响。官方制造业采购经理人指数(PMI)早在2008年7月份就已跌到荣枯线以下；10月份PMI再一次大幅下探，新出口订单指数仅录得41%；2008年第三季度GDP增速回落到个位数，而此前三年半，中国季度GDP同比增速都保持在两位数，2007年二季度甚至达到15%。

出口下滑的背后，是沿海地区大量工厂减产甚至面临倒闭的风险，与此关联的是逾2.2亿的农民工，就业形势日趋严峻。PMI就业人员指数持续创新低，甚至一度跌破荣枯线，即便是常年稳定不变的城镇登记失业率也出现持续上行。当时农业部专门面向农民工做的一项调查显示，2009年春节前，除正常回家探亲的农民工之外，因为全球金融危机失去工作而返乡的农民工超过2000万。

中国国际经济交流中心学术委员会委员、中原银行首席经济学家王军向界面新闻表示，当时中央非常着急，担心出现更多的失业，进而引起局面失控。

2008年对中国来说也是不平静的一年，天灾人祸等重大事件频繁发生——1月南方雨雪灾害、4月发生阜阳儿童感染EV71事件、5月汶川大地震、9月三聚氰胺奶制品污染被曝光等等。2008年底，新华社主办的《瞭望新闻周刊》在其年度总结文章中指出，“群体性事件的激烈程度比以往大大升级了。”

王军认为，“四万亿”政策可以说是力挽狂澜，把中国及时拉回正常的轨道上来，避免了恐慌、避免了失业。苏剑也表示，在当时的情况下，这一剂猛药确确实实立马就把问题解决了。已故经济学家成思危更是指出，如果没有“四万亿”，很可能2009年中国的GDP增长率只有2.4%，这会造成严重问题。

中国是最早走出金融危机“泥沼”的国家。2009年一季度GDP增速触底6.4%，此后V型反弹，到2009年三季度已经回到两位数的增长速度，这和深陷危机漩涡的主要发达经济体形成鲜明对比。2009年，中国对世界经济增长贡献达42%，2010年，中国成为世界第二大经济体。

“虽然在‘四万亿’的投资里，有一些是无效的、浪费的，也有回报不高的、可做可不做的，但是，回头去看，更多的（投资）是对经济成长和国家发展很有意义的。”博海资本董事长、投资总监兼首席经济学家孙明春对界面新闻说。

以高铁为代表的基础设施是“四万亿”的一个重要投向，截至2016年底，中国高铁运营里程达到2.2万公里，占世界高速铁路运营总里程超过60%，稳居世界高铁里程榜首。“四万亿”还造就了发达的国内物流网络和通信基础网络，进而繁荣了电子商务，使得中国在近年互联网经济与金融的竞争中处于世界前列。

“基础设施投资的一个显著特点是有很强的正外部性，其本身不见得有回报或者说没有很高的回报，但没有它就不可能有它的下游。一些企业包括民企和国企，他们的很多利润实际上正是来源于这些基础设施。”孙明春说。

孙明春强调，“四万亿”计划本身没什么问题，无论是提振信心还是增加有效需求，在当时都是恰当的。问题是，后来失控了，各个地方层层加码，4万亿变成了20万亿、30万亿。苏剑也说，“现在回过头来看，确实用力过猛。”

用力过猛的“四万亿”

按照国务院的最初设想，4万亿元是要在两年零两个月(2008年11月至2010年12月底)的时间内陆续投出的。其中，1万亿元是用于汶川地震的灾后重建，1.8万亿元用于铁路、公路、机场、城市电网等重大基础设施建设，3700亿元用于农村民生工程和农村基础设施，2800亿元用于保障性安居工程，3500亿元用于生态环境投资，1600亿元用于自主创新结构调整，400亿元用于医疗卫生文化教育事业。

2009年全国“两会”期间，国务院对“四万亿”计划做了结构调整，灾后重建、农村民生工程和农村基础设施投资不变，重大基础设施建设和生态环境投资分别下调至1.5万亿元和2100亿元，保障性住房、自主创新结构调整和医疗文化教育事业的投资分别上调至4000亿元、3700亿元和1500亿元。

但是，刺激计划最终失控了，融资与投资加速扩张。从2008年11月至2010年12月底，新增人民币贷款累计达到18.8万亿元、社会融资规模增加了将近30万亿元，固定资产投资规模超过了47万亿元。危机前的2007年，一年的固定资产投资规模才为11.7万亿元，社会融资规模不到6万亿元，新增人民币贷款仅3.63万亿元。

投融资暴涨的背后除了宏观调控的全面放松，也离不开地方政府的竞争性投资冲动，更不乏国企与金融机构的积极配合。“四万亿”不再只是4万亿元政府主导的投资，而被视为一揽子刺激政策组合的代名词。

在财政方面，减税、降费、增支同时推出。从2008年下半年到2009年，减税方面的措施包括：先后7次提高部分商品的出口退税率、将证券交易印花税由双边征收改为单边征收、下调个人首次购买普通住房的契税税率并对个人销售或购买住房暂免征收印花税和土地增值税、对1.6升及以下排量小汽车减半征收车辆购置税等等。降费方面，2009年取消了100项行政事业收费。

2008年公共财政支出同比增长25.4%，达到有统计以来的最高。2009年、2010年中央政府分别上调财政赤字目标至9500亿元、10500亿元，而2008年仅为2000亿元左右，赤字率从2008年的不到1%，升至2009年的2.8%和2010年的3%。

在货币政策方面，降息、降准同时快速推进。从2008年9月中旬到当年年底，央行在不到四个月的时间内，5次下调金融机构贷款基准利率和个人住房公积金贷款利率、4次下调金融机构存款基准利率、4次下调法定存款准备金率，2次下调法定和超额存款准备金利率、再贷款和再贴现利率。人民币对美元汇率一改2005年7月汇改以来单边上升的趋势，持续横盘至2010年6月央行重启汇改。

在金融政策方面，从行业协会到监管机构提出了一系列促进金融支持经济发展的举措，针对“三农”、廉租住房建设、中小企业、进出口融资等。其中，影响较大的是，2008年11月取消了对商业银行的信贷规模限制，各商业银行纷纷表态支持国家重点项目和基础设施建设；2009年3月，央行和银监会联合提出，“支持有条件的地方政府组建融资平台”。

在区域政策方面，从2008年到2010年，国务院加快批复了一系列区域发展的规划纲要。单单2009年就批了12个，几乎相当于此前四年的总和，覆盖了珠江三角洲、福建省、江苏沿海地区、关中天水经济区、辽宁沿海经济带、横琴、图们江区域、中部地区、鄱阳湖生态经济区、黄河三角洲、广西和海南等。

在产业政策方面，2009年年初，国务院陆续推出钢铁、汽车、纺织、装备制造、船舶、电子信息、轻工业、石化、有色金属、物流业等十个行业的振兴规划。此后，各个省市自治区还针对本省情况做了重点产业规划。房地产行业虽然没有被列入其中，但从中央到地方都从供需两端推出了刺激政策。

这一系列的刺激政策，快速逆转了中国经济的下滑态势，也给未来发展埋下了隐患。

纠正“四万亿”

巨额债务是“四万亿”留下的最严重的后遗症。从2008年至2010年，国有企业负债迅速增长，同比增速分别超过23%、26%和28%，远甚于其他年份，三年间，国企负债总额翻了一番，从2007年的20万亿元扩大至2010年的40万亿元。

另一方面，随着地方融资平台的发展，地方政府债务快速扩张。根据国家审计署的审计结果，截止到2013年上半年，全国各级政府负有偿还责任的债务余额总计约为20.7万亿元，负有担保责任的债务余额总计约为2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务余额总计约为6.7万亿元。

与此同时，产能快速扩张。2009-2010年两年间，原煤产能增加逾7亿吨、粗钢产能增加逾1亿吨、焦炭新增产能1.4亿吨。很多原本因为市场竞争失败要退出的企业因为政策干预，避免了淘汰出局的命运，加剧了过剩问题，如光伏行业。

“现在看来，有很多结构性问题，包括过剩问题，都与‘四万亿’计划有关系。”辽宁社会科学院副院长梁启东告诉界面新闻，“中央本来已经意识到产能过剩，要动手术去产能了，但是，经济形势变了，下滑了，政策180度转弯，从去产能变成了促产能。尽管中央可以把握政策力度，但地方却把握得不那么好，最后产能进一步过剩。”

王军表示，这几年我们花了很多时间去解决“四万亿”引起的一系列慢性病，有些已经阶段性完成了，如去产能、去库存，有些带来了痛苦还引起了争议，如去杠杆。“客观地讲，这些供给侧改革的中长期任务，包括去杠杆，都是在还债，都是在解决十年前留下来的后遗症，虽然很痛苦，但是要想高质量发展，我们必须要经历这一步。”他说。

事实上，在“四万亿”推进到一半的时候，中央已经认识到了其中的问题，因此2010年1月中国经济刚一确立回升势头，便调整了政策方向。决策层直接以提高法定存款准备金率作为应对，此后连续加准、升息，大开之后大合，很多企业跟不上这种变化，中国经济从V型反转变成W型的二次探底，政府再次启动刺激政策，降息降准。

从2007年到2012年，短短六年时间，中国经历了两个加息周期和两个降息周期，特别是，法定存款准备金率这一大杀器的工具频繁出动，单单2008年一年，存款准备金率就先向上调3个百分点，再向下调4个百分点。

万博经济研究院院长兼首席经济学家滕泰告诉界面新闻，频繁地踩油门和踩刹车的结果是中国经济越来越颠簸，经济周期越来越短。在每一轮财政和货币扩张中，传统产能过剩等经济结构性问题都越来越严重，中国经济对政府投资、低端出口的依赖越来越强；而每一轮剧烈紧缩，都伴随着金融垄断加剧、高利贷泛滥、中小企业的大批倒闭和股市的剧烈下跌。

这样的操作引来很大的争议，直接推动了货币政策工具的革新。2013年开始，央行先后推出短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）；货币政策框架着手从数量型转向价格型，对短期利率调控构建利率走廊模式。与此同时，央行还搭建了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，通过宏观审慎评估体系（MPA）引导金融机构行为来实施逆周期调节。

针对由融资平台引发的地方债务问题，中央允许地方政府发行地方债，大规模置换地方债务，将隐性债务显性化，同时大力推动政府和社会资本合作（PPP）作为发展公共基础设施的替代性手段。为减少对市场的扰动，并更好的发挥财政资金的引导作用，通过预算改革在各月平滑财政支出，避免年底突击花钱。

2015年，中央提出供给侧结构性改革。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良告诉界面新闻，这是宏观调控比较大的一次变化。因为过量的需求引致的金融风险在这一年陆续爆发出来，如股市暴跌、人民币汇率贬值等，宏观调控自此从需求侧转向供给侧，开始从供给端解决问题。

2015年12月举行的中央经济工作会议提出以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为抓手推进结构改革，矫正要素配置扭曲。至今，去产能、去库存与去杠杆已完成阶段性任务，降成本与补短板仍然是调控重点。

这些政策取得了很大的成效。过去几年，经济波动显著下降，钢铁、煤炭等行业的产能过剩问题得到缓解，宏观杠杆率企稳，特别是国有企业杠杆率有所下降，房地产待售面积已经从2016年的最高点7.3亿平方米降至目前的5.2亿平方米，经济结构优化，消费对经济贡献率上升，投资则显著下降。

但是，这些政策在实施的过程中也引发了新的问题。比如，2013年在治理影子银行时，引发货币市场震荡，造成“钱荒”；去产能，导致相关工业品价格暴涨；楼市去库存，导致部分城市房价快速上升；加强财税征管，令企业负担加大，叠加去杠杆和防风险下愈加困难的融资问题，部分民营企业生存环境显著恶化。

“如果要反思，我觉得应该是‘为什么我们一放就乱、一管就死’，如果现在还是这样，我们的体制存在什么问题？”孙明春对界面新闻表示。

宏观调控要怎么“调”？

虽然大家常常讨论宏观调控，但在很多时候，彼此阐述的对象其实并不一样。有人将宏观调控等同于宏观经济政策，也就是传统的西方经济学主流政策工具货币政策和财政政策，有人则认为，除了需求侧的货币和财政政策外，还有供给侧的产业政策。若是再放大范围，金融监管的调整也可以说是宏观调控的一部分。现实中，事实上起到了宏观调控作用的还有土地政策、价格政策、区域政策、环保政策、收入分配政策、人口政策等等。

对于宏观调控，主流经济学认为，政府这只“看得见的手”可以适当弥补市场那只“看不见的手”因为失灵产生的问题。但是，问题的关键是，“看得见的手”究竟应该在多大程度上介入市场经济，又该采取什么方式来介入？

尽管学界有颇多声音呼吁减少政府干预，将有形之手收回去，但在社会主义市场经济制度的大背景下，如何让中国特色的宏观调控提高效率、避免扰动经济运行才是现实考量。

“首先，经济统计数据要准确，否则我们对经济认识得不清楚，很容易用力过猛，或者政策误差可能会比较大，药不对症，要么剂量太大，要么剂量太小。” 苏剑向界面新闻表示。“其次，要好好研究政策传导机制，就是说，从执行政策开始到它作用于最终目标，其中的转化过程到底怎么样，得弄清楚。市场主体会做出什么反应，这个很关键。最后，需要明确宏观调控的目标究竟什么，是失业率、通胀率或经济增长率，否则什么都想要，什么都做不到。”

原国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任徐林近日在万博经济研究院举办的活动上指出，企业最需要一个对未来有稳定预期的判断，这样才能决定投资和布局。现在，个别地方政府的政策甚至高于现行法律制度的规定，这样的做法会影响企业决策。

徐林还表示，我们在制定国内的政策时，需要考虑国际惯例的一些做法，要考虑到国际社会对我们不同做法的不同反应。“我们应该去动脑筋探索，去想一些更符合国际惯例的做法，避免引起不必要的误解。”他说。

梁启东则强调：“全国各地，可以一盘棋，但不能一刀切。”他表示，有些问题比如坚决遏制房价上涨，就需要全国一盘棋，深化改革是全国一盘棋，结构调整、创新驱动也必须是一盘棋。但是，各地情况不同，在宏观调控的具体措施中就不能“一刀切”。“东南沿海的深圳和东北就不一样，东北有很多高负债率企业，如果银行一点不给钱，马上就直接垮了，会形成巨大的债务违约问题，所以，地方政府得做好协调文章，一定要给企业一个喘息的机会。”

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在近日召开的财经年会上指出，如今各类市场是高度关联的，由于高度关联，对它们的监管必须有一个全面的眼光，而且要有一个综合的协调手段。

“现在问题在于，我们的监管机制还不能覆盖整个市场。所以，我们看到了过度监管的问题，也看到了监管共振的问题，还看到了监管真空的问题。这种状况若不做有效改变，2015年的事，今年以来发生的事，将来还可能发生。”李扬表示。

分析人士还表示，希望决策部门能多到企业调研，提高政策实行的精准度。以减税为例，中国社会科学院财经战略研究院税收研究室主任张斌表示，减税须精准，否则，企业“不解渴”。他指出，对不同目标采用的减税思路应该不一样，应对短期经济下行的，可以出台临时性政策，到期取消，要协调好与永久性、以税制优化为目标的税制减税之间的关系。