长城股份(亏损扩大靠长城输血，蜂巢能源能撑起600亿估值吗？)

来源：雷达Finance（ID:leizhuba）作者：李亦辉 编辑：深海

证监会官网显示，11月18日，蜂巢能源科技股份有限公司（下称“蜂巢能源”）科创板IPO获上交所受理，中信证券为其保荐机构，拟募资150亿元。

蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，目前的主要产品为锂离子电池系统，长城汽车董事长魏建军间接持有公司40.26%股权，为蜂巢能源实际控制人。

营收表现方面，2019年-2021年蜂巢能源的营收年均复合增长率高达119.42%，但在此期间来自长城汽车的关联交易占营收比重超过80%。由于蜂巢能源在2018年才脱离长城汽车独立运营，目前长城方面仍是公司第一大客户，十分依赖于关联方“输血”。

此外，在高强度研发投入、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素影响之下，蜂巢能源在过去三年半中累计亏损超过30亿元。

即便持续亏损，该公司仍在加速扩产，今年以来已经宣布新增超180GWh的电池产能。但在动力电池头部效应明显、长城汽车整车销量承压的背景下，蜂巢能源能否抢到更多市场份额还有待进一步观察。

01 营收依赖长城汽车

天眼查显示，蜂巢能源成立于2018年，注册资本为32.43亿元，总部位于江苏常州。

实际上，蜂巢能源的前身为长城汽车动力电池事业部，自2012年起开展电芯的预研工作，2016年12月成立电池事业部，2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司。

2018年10月26日，长城汽车公告称，为实现蜂巢能源的市场化运营，提高其产品竞争力，公司拟通过协议转让方式，将蜂巢能源100%股权转让给保定市瑞茂企业管理咨询有限公司（下称“保定瑞茂”）。

其中，保定瑞茂为保定市长城控股集团有限公司的全资子公司，魏建军为实际控制人。

2021年11月份，蜂巢能源变更为股份公司。在此前后，蜂巢能源先后进行了七次增资，其中第七次增资发生在2021年12月份，股东大会同意将公司注册资本由原来的 28.11亿元增加至 32.43亿元，新增注册资本由讯奇科技、盐城丰诚、四川能投等认缴。本次增资价格为14.23元/股。

根据14.23元/股的入股价格，以及本次发行前公司已发行股份总数为32.43亿股计算，最后一轮增资时，蜂巢能源估值约为461.5亿元。

截至招股书签署日，魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制蜂巢能源40.27%股权，合计控制公司76.81%表决权，系蜂巢能源实际控制人。不过魏建军仅为蜂巢能源的董事，公司董事长兼总经理由2003年加入长城汽车的杨红新出任。

同时，国投招商、碧桂园创投、中银基金、深创投、天津能创、鼎晖资本、三一重工、小鹏汽车、湖北小米基金及深圳大族创投等均为公司股东。

根据招股书，蜂巢能源本次IPO拟发行的股票数量占公司发行后总股本的比例不超过 25%（行使超额配售选择权之前），募集资金为150亿元。以此计算，发行后公司的对应估值约为600亿元。

而在短短一年时间里，蜂巢能源的估值增长了近140亿元，这其中自然离不开长城汽车的扶持。

招股书显示，报告期内，公司对关联方销售占营业收入的比例较高，主要为向长城汽车销售动力电池产品，主要为电池包，少量为模组、电芯，使得公司客户集中度较高。

具体而言，2019年至2022年上半年，公司向关联方出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿元、16.69亿元、37.01亿元及 19.95亿元，占营业收入的比例分别为 99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。

蜂巢能源表示，公司积极并持续开拓非关联方客户，并已与市场多家主流整车厂客户建立合作关系。因此，从2021年以来，关联交易在主营业务中的占比呈现下降趋势，非关联交易销售金额也从2021年1季度的612.57万元增长至2022年2季度的7.76亿元。

这些新开拓的客户，包括吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车、赛力斯汽车、合众新能源汽车等，蜂巢能源称已与上述整车企业达成合作关系。

不过从前五大客户数据来看，现阶段的蜂巢能源仍难以摆脱对长城汽车的依赖。据招股书，2021年公司前五大客户分别为长城汽车、吉利控股、合众新能源、金康动力和零跑汽车，销售占比分别为86.37%、2.36%、2.31%、1.54%和1.43%。

2022年1-6月份，公司前五大客户分别为长城汽车、合众新能源、零跑汽车、安仕新能及吉利控股，销售占比分别为56.95%、10.59%、8.63%、6.78%、5.05%。

02 近三年亏损超30亿

招股书显示，蜂巢能源为专业锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。

公司主要产品包括电芯、模组、电池包及储能电池系统，并可根据客户需求为其提供动力电池及储能产品整体解决方案。

业绩方面，2019年至2022年上半年，公司的营业收入分别为 9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元及37.38亿元；归母净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。

尽管营收保持高增长，最近三年营业收入复合增长率为119.42%，但公司的净亏损也在逐年扩大，报告期内累计亏损达到了30.78亿元。

蜂巢能源表示，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。

其中在研发投入方面，2019年-2021 年研发投入金额累计14.79亿元，占营业收入比例为20.71%。截至 2021 年末，公司共有研发与技术人员2165人，占公司员工总数比例为26.71%。

值得一提的是，为了和宁德时代争夺锂电人才，蜂巢能源不惜和对方打起了官司。据媒体报道，今年2月宁德时代对蜂巢能源及其两家关联公司提起诉讼，案由为不正当竞争。

宁德时代认为，2018年至2019年间，9名宁德时代员工在离职后分别加入保定亿新咨询服务有限公司和无锡天宏企业管理咨询有限公司，为蜂巢能源提供服务，违反了与其签订的《保密和竞业限制协议》，并要求这9名员工各赔偿违约金100万元。

裁判文书显示，法院认为蜂巢能源的经营范围与宁德时代的经营范围高度重合，可以认定两家公司为竞争企业关系。今年7月份，双方收到了福建省宁德市中级人民法院的《民事调解书》，蜂巢能源向宁德时代支付了500万元和解款。

同时，宁德时代也是蜂巢能源的模组、电芯供应商，2020-2021年采购金额分别为9.35亿元和5.45亿元。

另外，随着锂价不断上涨，也对蜂巢能源的利润水平也造成较大影响。

11月16日，澳大利亚锂矿商皮尔巴拉再次完成锂精矿拍卖，成交价为7805美元/吨，较10月成交价上涨705美元/吨，再创新高。国内的电池级碳酸锂现货均价，最近也维持在59万元/吨的高位。

蜂巢能源表示，在实际经营过程中，公司与客户商定的销售价格调整存在一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格的上涨对公司经营带来的冲击。若2021年平均原材料采购成本上升5%，公司2021年相应的利润总额降幅为10.97%。

03 能否抢下更多市场？

目前，蜂巢能源在常州、保定、泰州、南京、马鞍山等地建有生产基地，在盐城、上饶、南京、遂宁、湖州等地亦开展或计划开展生产基地的建设。

公司表示，上述生产基地的产能实现需要一定的时间，现有产能能瓶颈较为明显，尚不满足现有客户对锂离子动力电池的需要。不过，公司的自有电芯/模组生产线产能利用率并不高，2020年至2022年上半年分别为28.16%、62.50%及60.99%。

公司去年披露，规划在2025年实现600 GWh电池产能。若以每辆新能源车搭载50 KWh电量计算，600 GWh的动力电池可配套1200万辆新能源车。

公开信息显示，蜂巢能源今年已公布了六项扩产计划，涉及182.6GWh的电池产能，总投资额达到676亿元。

本次募资的150亿元将分别将用于常州、湖州、遂宁三个蜂巢能源动力锂离子电池等项目及补充流动资金，上述项目的总投资额403.74亿元。

实际上，目前国内主要动力电池厂商都在积极扩产。经济日报根据公开信息整理，以2025年为时间节点，除了蜂巢能源的600 GWh产能规划，中创新航产能规划为500GWh，国轩高科产能规划为300GWh，宁德时代产能规划为839GWh，比亚迪产能规划超600GWh。

对于这场产能军备竞赛，业内人士认为，一方面扩产是基于对未来新能源汽车销量增长的判断；另一方，则是因为动力电池是一个资本、技术均非常密集的行业，只有快速提升规模效应才能大幅降低成本，才能在市场获得一席之地。

但豪赌产能扩张的同时，蜂巢能源的市场份额并没有明显增加。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年蜂巢能源装车量占比2.1%，国内排名第6位；2022年1-10月份，公司装车量占比2.25%，国内排名第7位，装车量和排名被欣旺达和亿纬锂能超越。

相比之下，同样由比亚迪分拆的弗迪电池，则实现了装车量和市场份额大幅攀升。业内人士分析指出，这主要得益于比亚迪新能源车销量较好，以及外供进度加速。

实际上，蜂巢能源虽然和弗迪电池很像，背后都有一家整车厂商的支持，但长城在新能源车上的发展明显落后于比亚迪、吉利、长安等国内主流车企。

根据产销快报，1-10月份长城汽车新能源车累计销售10.79万台，去年同期累计销量9.8万辆，同比增长约9%，增速远低于大盘。

不能通过长城汽车大幅提升装车量，在上游原材料涨价的情况下，蜂巢能源要想增加外供也不容易。业内预计，随着动力电池行业头部效应越发明显，上游原材料价格维持高位，头部企业的库存情况和议价能力较强，激烈的市场竞争将加速实力薄弱的动力电池中小企业出局。

在此背景下，一些二线动力电池企业为了加速提升市场份额，暂时放弃盈利指标，但这对公司的资金形成了巨大考验。同样处于第二梯队的蜂巢能源，因此也走上了激进扩产之路，不过公司能否顺利实现上市，还有待进一步观察。

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