聚焦IPO - 李宁旗下“非凡中国”港交所转板，盈利不佳借股权出售粉饰业绩

红周刊丨欧阳倩倩

品牌服饰业务是非凡中国的营收主力，然而，其收购的部分品牌发展不及预期，重要品牌“堡狮龙”更是不及收购前销售收入的一半。此外，公司通过出售李宁公司股份获得了不少收益，扣除这部分后，公司盈利能力令人担忧。

伟大的运动员与成功的企业家，哪个更容易？这个答案或许李宁可以回答。

3月28日，李宁有限公司联营公司、港股GEM上市公司非凡中国控股有限公司（以下简称“非凡中国”）再次递表港交所申请转往主板上市，野村国际(香港)有限公司为其独家保荐人。

值得一提的是，去年6月30日，非凡中国曾向港交所递交过申请，不过，因申请时间超过六个月，导致申请失效。

根据招股书介绍，非凡中国主要从事运动及生活服饰和鞋类的设计及开发、品牌推广及销售，同时还运营有体育公园、运动中心、滑冰场以及电竞俱乐部等业务。背后实控人是曾经的体操王子、“李宁”品牌创始人李宁。

《红周刊》发现，非凡中国通过不断收购，实现营收的快速“催肥”，但背后的“后遗症”也有所显现。

此外，公司利润表现看似不错，但其背后大量收益却来自物业与李宁集团部分股权的出售，剔除这部分影响，公司实际盈利能力令人担忧。

通过收购“催肥”营收

出售股权粉饰业绩

医疗、节能、服饰、电竞……在此前的二十多年中，非凡中国反复横跳，涉足多个行业，但始终没有走出一条清晰的业务路径。

早期，非凡中国曾从事线上医疗与服务、节能设备生产与贸易，但业绩均反响平平。

2015年，非凡中国先后拿下扬州一块商住用地和中信置业29%股权，此后非凡中国每年都有拿地动作，这些地块主要用于社区发展业务。

然而，近年来，随着房地产行业的下行，李宁的“地产梦”也逐渐破灭，而体育园项目则逐步成为非凡中国主要盈利板块。

2019年非凡中国又收购了Snake电竞俱乐部80%的拥有权，并将Snake更名为LNG电竞俱乐部，开始进军电竞行业，同时开展鞋服业务。同年，其还收购了昇进投资有限公司全部已发行股本，业务拓宽至滑冰场业务，其运动体验业务板块逐步丰富起来。

2020年7月，非凡中国收购中国香港服装品牌堡狮龙66.6%股份，进军鞋服领域，2022年继续加码收购意大利百年奢华品牌Amedeo Testoni（铁狮东尼）和英国著名鞋履品牌Clarks。

一系列收购动作加上2019年的LNG业务，非凡中国在品牌服饰业务方面的野心似乎越来越大。

财报显示，2020年至2022年期间，非凡中国营收分别为8.19亿港元、13.82亿港元、69.00亿港元，分别同比增长31.0%、68.7%、399.4%。其中，品牌服饰带来营收分别为4.39亿港元、8.51亿港元、64.00亿港元，占整体营收的比例分别为53.6%、61.6%、92.7%。

目前非凡中国共管理五个品牌：Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG、Amedeo Testoni。其中，Clarks和堡狮龙的营收为绝对主力，2022年之前，堡狮龙的营收占到总营收的50%以上，2022年收购Clarks后，Clarks带来的营收占比达78.1%。可见，近年来，非凡中国一半以上营收是由新收购的品牌所贡献。

虽然业务多样，但非凡中国主营业务的盈利能力却十分有限，报告期内的净利润主要靠出售股权来实现。

招股书显示，2020年至2022年，公司的净利润（年内溢利）分别为12.00亿港元、44.74亿港元、8.73亿港元，而同期的“其他收入及收益净额”就分别高达13.59亿港元、45.48亿港元、10.24亿港元，三年中均超过了净利润。

非凡中国的“其他收入及收益净额”包括股权出售收益、政府补助、议价收购收益等，其中最主要的为出售物业和李宁集团的部分股权所得。其中，2019年至2021年，非凡中国通过出售李宁公司股份获得净收益就分别为8.17亿港元、10.23亿港元、33.39亿港元。显然，如果扣除这部分收益，公司的盈利能力要大打折扣。

存货、应收激增

收购“后遗症”显现

虽然借助于收购，非凡中国的营收实现爆发式增长，但这种增长的背后，隐藏的诸多问题依然困扰着非凡中国。

就拿存货来说，2022年，非凡中国的存货金额达到40.61亿港元，几乎是当年营收的2/3，相比2021年的2.81亿港元，同比增加1345.19%，2020年仅为1.84亿港元。可见其2022年存货规模相当之大。

对于存货的激增，非凡中国解释称，主要由于收购Clarks集团和Amedeo Testoni所产生。可见，通过不断收购，带来企业规模增大的同时，也给企业带来很多潜在的问题，存货的大量增加，不但会占用公司大量的流动性，而且还会令公司存货跌价压力增加，可能会给公司造成大量的资产减值损失。

事实上，资产收购除了带来存货的暴增外，应收部分同样也出现激增。2020年至2022年，非凡中国应收账款及应收票据金额分别为8288.7万港元、9799.6万港元、8.59亿港元，其中2022年同比增长777.05%。应收部分的激增，一方面使得企业存在较大的回款风险，企业不得不计提大量的减值准备；另一方面，下游客户不能按期回款，在一定意义上也是对企业资金的占用，会影响到企业的流动性。可见，当下的非凡中国还处于产品积压严重、资金回收难的窘境。

非凡中国的产品不好卖，而卖出去的产品则在一定程度上依赖于关联方。招股书显示，李宁集团一直是非凡中国的最大客户，2020年至2022年，来自李宁集团的收益分别占公司总收益的24.6%、21.4%、6.9%，其间占比逐渐减少，主要系后期收购Clarks，导致收益基数扩大，但来自李宁集团的收益在不断增长，分别为2.01亿港元、2.96亿港元、4.79亿港元。关联交易的大量存在，会对公司的经营独立性产生影响，在非凡中国转板之际，关联交易金额大幅增加虽然有助于公司业绩表现，然而一旦转板完成后，关联公司对其“照顾”减弱，不排除公司业绩有“变脸”的可能。

从业务能力看，除了近年新拓展的品牌服饰业务，非凡中国还有一项业务为运动体验业务，这是其发展相对较早的业务。运动体验业务主要包括体育目的地发展业务（包括体育园业务）、运动队伍管理业务。然而，该项业务发展平平，2022年运动体验业务的营收仅维持在5亿港元左右，仅占总营收的7.3%。虽然2020年和2021年占营收比达到46.4%和38.4%，但营收数据并不亮眼，分别为3.80亿港元、5.30亿港元。

此外，在盈利能力方面，非凡中国运动体验业务的毛利率近期有下滑趋势，从2020年至2022年，其毛利率分别为26.0%、29.2%及24.3%，其中2022年出现明显下降。与此同时，其品牌服饰业务毛利率也出现下滑趋势，从2020年的52.8%跌至2022年的47.5%，可见其盈利能力也处于下行的坡道上。

购入品牌市场表现不佳

多品牌客户群有所趋同

不管是体育园还是电竞行业，早期的非凡中国更多是布局鞋饰之外的体育相关业务，均是对李宁集团主营业务的补充，发展过于缓慢，于是2019年之后，非凡中国开始借助LNG品牌重新布局品牌服饰业务。

虽然前述一系列布局帮助非凡中国的业务快速增长，但外界一直有非凡中国是否在试图打造第二个“李宁”的质疑。对此，招股书中特别指出二者区别，李宁集团的经营策略是单一品牌、多品类运动用途鞋服，市场主要在中国内地，而非凡中国则倾向于多品牌运动及生活方式鞋服，目标群体是全世界。

事实上，目前的非凡中国在品牌服饰领域的布局似乎是缺乏规划的。目前，非凡中国公布的五个品牌中，Clarks和堡狮龙面向的是所有年龄组，自营品牌LNG和bossini.X则面向18岁至45岁的成年群体，Amedeo Testoni面向的也是成年人，客户群趋同，这对于品牌的扩张并无益处。

此外，虽然品牌服饰业务是非凡中国营收主力，但除了2022年刚收购的Clarks和Amedeo Testoni，其他品牌发展不及预期，其中，自营品牌LNG发展快五年，2022年仅实现营收8409.5万港元；bossini.X的营收仅为4527万港元。Clarks和堡狮龙的销售数据虽然看起来比较大，但也是基于原有品牌强大客户群的基础上，后续状况如何尚存较大不确定性。

就拿Clarks来说，其已经陷入瓶颈，品牌老化、缺少创新、产品质量屡遭消费者吐槽，2018年以来持续亏损叠加疫情影响，使得Clarks不得不“卖身续命”，非凡中国接手后能否扭转颓势，还需继续观察。

而堡狮龙曾经是港澳地区最大的服装零售集团，与佐丹奴国际、班尼路并称为香港服饰三大巨头。但从2017年开始，公司出现亏损，营收也每况愈下，其中2017年至2019年中期，堡狮龙分别实现营收16.51亿港元、14.44亿港元和6.27亿港元。2020年非凡中国“抄底”堡狮龙，然而，从后续情况来看，堡狮龙的收入不仅没有实现反转，反而进一步下滑，其中2020年至2022年，其营收分别实现4.17亿港元、6.92亿港元、5.46亿港元，远不及收购前营收的一半。

堡狮龙收入状况不佳，扩张速度也随之放缓。根据招股书披露，堡狮龙的直营店数量从2020年初的162家缩减至2022年末的79家，三年间共关停110家，每家店（包含bossini.X）平均销售额也从2020年的43.44万港元减少至2022年的25.46万港元。

值得注意的是，非凡中国的营收大头Clarks、Amedeo Testoni、堡狮龙的客户群体主要在中国内地以外的市场，特别是欧美市场。受中美关系影响，不少中资企业或多或少面临来自欧美国家的不公平对待，非凡中国能否在激烈的国际竞争生存下去，面临的考验将不仅仅是企业管理能力，还包括国际贸易环境等多重因素。

（本文已刊发于4月22日《红周刊》，文中提及股票只做分析研究不做买卖推荐。）