文|大观

编辑|宇儿

波动是金融市场的内在属性，是某一金融变量随着时间变化而表现出的离散程度。

金融波动的概念

通常以变量的平均数为基准，用方差或标准差度量。

但文献中对于金融波动的概念并没有统一定义，张红伟在研究中将金融波动区分为狭义的金融波动和广义的金融波动。

前者指的是当金融机构在进行融资业务时，如果客观环境发生变化或者人工决策引起了失误以及其他因素造成影响，从而使得机构自身的资产和信誉等面临着不稳定。

可以发现狭义的金融波动只针对了机构自身，而广义的金融波动则指受到影响的群体范围更大。

具体含义是由于受到实际经济因素和金融自身因素的影响，不仅各个金融机构而且涉及到的其他经济体。

它们的资产负债结构、资产的供给与需求、价格等金融变量的交替发生着起起伏伏的变化。

这一层面上的波动会通过影响金融体系发挥正常的功能进而影响整个宏观经济的运行。

在梳理文献中，本文发现金融波动常常与金融周期、金融杠杆等同时出现，为此做以下概念的区分。

对于特定金融变量而言，随着时间发生变化就可以理解为出现波动，而金融周期则不仅包括这层含义，指的是变量在一定趋势基础上涨跌变化，呈现出一定周期性。

可见金融波动与金融周期仅从含义上讲是存在相同点与区别的，在进行学术研究时这两者的侧重点也不相同。

刘尧成和李想根据波动发生的时间长短对金融系统的波动进行区分，包括短期和长期波动。

大多文献在研究中提到的金融波动是指一些金融变量在短期内的波动情况，是关于金融系统的短期波动，而系统中的长期波动则被称为金融周期。

文献中对金融周期波动的研究重点多集中在长期波动是通过何种途径何种机制影响经济发展。

因为本文研究的是金融发展规模和效率的上下波动程度，因此从这个角度来讲，本文是从短期波动的角度考虑的。

当金融体系中的资金供给量和资金需求量不平衡时就会产生金融波动。

如果资金的供给方在外界刺激下产生囤积流动性的行为时，资金需求方便难以得到更多的信贷支持。

如此造成的后果是变少的信贷交易量，而使得信贷产生不均衡的这部分影响就会让金融体系发生波动。

郭红玉和李玉举在研究金融波动对经济增长的影响时，用金融杠杆的波动来表示金融波动，并且将金融波动定义为金融杠杆在研究期间的上下波动程度。

其中金融杠杆指的是金融发展给实体经济给予融资所产生的杠杆，用广义货币供应量与国内生产总值的比值表示。

因为在金融体系中，金融杠杆的表现形式更多地以商业银行的杠杆呈现。

当商业银行进行信贷扩张时，银行负债也会增多导致广义货币供应量的上升，表现出来的便是金融杠杆变大。

从这个角度来讲本文在进行研究时使用的金融效率波动这一变量，也能体现出金融杠杆这一层面的意思。

因为利用金融机构贷款余额与存款余额的比值也能一定程度上反映出金融机构资金使用的杠杆情况。

金融波动的特征

变量的波动规律一直是金融领域研究的前沿问题，通过对大量金融时间序列的研究，学者们发现金融波动呈现出一些特征。

一是金融波动具有时变性的特征。发生波动的具体时间、幅度等不是固定恒久不变的，而是会随着时间变化而发生改变的。

同时金融波动的时变性是在某个定值范围内上下变动。

当出现了一个较高的峰值，下一个峰值就会减小，体现出均值恢复的特点，比如利率、汇率、股指收益率等。

二是金融波动具有聚集性的特征，通常呈现出大波动和小波动聚集在一起发生的状况。

在一个大的波动后面往往会出现大的波动，而在一个小的波动后面通常伴随着小波动。

这一个特点体现出波动具有的正相关的特性，也是描述时间序列模型的ARCH模型和SV模型及它们的扩展模型的应用基础。

波动的聚集性与金融时间序列厚尾的特点是紧密相关的，两者其实是时间序列在静态与动态条件下的不同表现。

以股指收益率为例，根据波动的聚集性，当收益率出现了一个大的波动时，之后还会出现高的波动率，但从长期来讲，收益率又会回归到一个相对正常的平均水平。

三是具有持续性的特点。这一特性指的是当前产生的波动会对之后发生的波动产生影响，并且这种影响不会很快消失，而是会在期间一直存在。

正是这种持续使得金融波动的影响不仅表现在当期也呈现在未来的波动中。

当对于某一特定市场而言，以股票收益率为例，过去发生的事件会影响到的股票的未来收益，那么股票收益便存在可预测的机会，可能产生套利的行为。

但根据有效市场假说的理念，即使是针对弱式有效市场而言。

过去的与证券价格相关的信息已经完全反映在市场价格中了，这一观点与波动能够长期影响市场是矛盾的。

金融波动的持续性和长期影响的特点在一定程度上也反映了金融风险的特点。

一旦发生了金融风险，产生的影响不仅局限于当下，因此进行的应对措施也不应当只针对当下防控。

四是金融波动具有日历效应的特点，“日历效应”指的是金融波动在一个时间段内。

如一天，一月内，金融波动表现出来的稳定变化的状态，而且该效应伴随着周期性。

魏宇和黄登士以上证综合指数和深证成分指数为对象来研究股票价格波动的特征，发现沪深股票的波动表现出稳定的变化。

一方面是两个交易所的股票价格波动均呈“U”型，另一方面总体上深证成指的波动幅度比上证综指波动的幅度大。

而且沪深股票最大波动的时间刚好相反，上证综指收盘时波动最大，深证成指开盘时波动最大。

五是金融波动常具有溢出效应，这是因为金融市场风险具有高传染性的特点。

也就是说一个市场的波动或者迅速或者缓慢，总是会传递到另一个市场，而一个产品的波动也会传递到另一个产品。

如不同地区内，我国与国际金融市场之间，以及不同金融产品间，股票市场和基金市场等。

投资组合理论

由于风险波动，证券收益的不稳定，才需要进行投资组合尽量规避非系统风险，投资组合理论便是对证券收益和风险波动的衡量。

一九五二年马科维茨提出投资组合理论，认为在进行资产选择时可以通过均值-方差分析法和有效边界模型来衡量所选资产的收益。

此理论作出人都是理性的假设，如果收益不能更大则要求风险更小，如果风险不能更小则要求更大的收益。

其中在衡量风险时可以选择用收益的方差或者协方差表示。

这项理论告诉投资者可以进行资产组合来降低风险，为投资理财领域作出了贡献。

但这一方法理论也有一定的缺陷，在该模型进行计算时，需要计算出所有资产的协方差矩阵，因而会制约这一方法从理论到实践中的应用。

威廉•夏普为简化估计于一九六三年提出单因素模型，拓展了投资组合理论在实际应用中的进步发展。

同时单因素模型认为证券收益与市场指数之间的变化关系是同向的，即如果市场指数上升则股票价格也会走高，反之也成立。

随后在一九六四年夏普等人提出资本资产定价模型，该模型的主要观点是证券的期望收益率由两部分构成。

一是无风险利率，二是风险溢价，即对所承担风险进行的补偿。

风险溢价是证券市场对于承担风险给予的报酬，它取决于β值，β越大，风险溢价也就越高。

此外该模型根据风险是否可规避，将证券风险分为系统和非系统风险，此分类方法在投资决策领域和公司理财方面得到广泛应用。

一九七六年，罗斯提出了套利定价模型，解决了资本资产定价模型存在的不可检验问题。

表示证券收益率不是一种因素就可以决定的，而是由多种因素共同作用的结果。

证券的收益除了会受到资产组合本身内部风险因素的影响外，宏观层面的国内生产总值、通货膨胀率等也会影响收益率。

若求该资产的价值，可以先将风险因素乘上该因素对资产价格影响的贝塔系数，之后进行加总，求得的和再加上无风险收益率即可。