联想股价(利空出尽见大底，关于联想控股(3396HK)的主题性机会和边际改善)

联想控股日前发了2022年业绩报告。在大环境的压力下，公司难以独善其身，收入平稳但利润下滑80%。但很多投资者注意到，联想控股股价不仅没有出现明显下跌，反而较为平稳。

1、怎么看待联想控股业绩明显下滑

公司公告2022年利润下滑80%，主要受产业孵化与投资板（盈利从15.4亿元下降至-23.3亿元）和佳沃集团（盈利从3.7亿元下降至-7.9亿元）拖累。这两个业务的盈利同比减少达到50亿元。如果抛开这两个板块的影响，公司其他业务的业绩是同比增长的。因此我们需要重点来看看这两个因素是持续性影响还是一次性影响。

先看产业孵化与投资板块：

这主要是由于受整体资本市场波动影响。资本市场波动加剧导致了产业孵化与投资板块的某些投资项目公允价值下降，计入当期损益。但这就像是个人股票账户一样，只要不买入/卖出，就是浮亏。等到资本市场好转，对应项目的公允价值就会上升。

联想控股旗下的投资业务一直比较成功，最近三年每年推动上市企业家数稳定在20家，虽说22年全球IPO断崖式下滑，但联想仍然推动了20家公司成功上市，公司投资的功力可见一斑。

2020年上市项目：

2021年上市项目：

2022年上市项目

问题并不出现在内部的自身“募、投、管、退”能力上，主要来自于外部环境。

2022年，全球科技股指数都因为美联储加息出现了大幅的下滑，平均下跌幅度达到30%左右，均是历史级别的下跌。基于公司年报里分部报告的数据推测，联想控股在基金投资领域的总盘子可能在250亿上下。根据上市公司数目估算，假设其中60%是二级市场股票，对应了150亿市值。这部分的二级股票如果跟随市场下跌30%，当年会确认45亿的亏损。而联想控股板块的亏损实际只亏损23亿。这反而说明了他自身的投资和管理能力相当不错，一级市场标的估值是在持续上涨的，因此部分抵消了二级市场的负面影响。

展望未来，全球资本市场2023年以来都进入了企稳回升的通道，虽然美联储加息下全球资本市场要大幅上攻有难度，但是加息放缓还是会带来资本市场的好转。只要资本市场不出现大跌，联想控股的投资业务就会出现明显的好转。

再看佳沃食品：

作为A股上市公司，公司的经营情况都是公开信息，因此大概率已经在联想控股的股价中price-in了。佳沃食品去年计提了大额的商誉减值，原因是谷物油脂大宗商品价格上涨带来成本上涨，以及美联储加息导致财务费用和折现率上升。不过这些因素并未影响公司的正常经营。

从销售端来看，随着海外市场疫情影响逐渐消退，以欧美、亚洲为主的三文鱼消费市场需求旺盛，挪威、智利等主要三文鱼产区呈现供需紧平衡状态，推动三文鱼价格达到历史新高；

展望未来，挪威一直酝酿出台新的三文鱼产业税收政策，对全球三文鱼新的供给可能带来很大影响，全球三文鱼供需紧平衡的状态短期不会缓解；而中国市场的重新开放也将为全球三文鱼市场的增长带来新的动力。

从成本端来看，全球通胀正在缓解、俄乌冲突带来的影响也在逐渐消退，大行预测2023年开始大豆、油脂等大宗原材料价格将逐步下降；从财务费用的角度看，美联储加息逐步放缓，财务费用的压力也消失了。

因此，佳沃食品虽然在2023年仍可能面临一定的财务报表压力，但是最艰难的时刻已经过去，未来对联想控股的业绩拖累也将大幅改善。

从上面的分析能看出，影响联想控股2022年业绩的两大因素都是受外部环境拖累，并不是自身业务的可持续性发生改变导致的。2023年上面的负面因素会得到出清，至少得到明显改善。公司的业绩回归正常水平有足够的逻辑支撑。

2、怎么看待联想控股的分红变化

除了业绩的变动，投资人关注的另一个核心变量就是分红。

过往联想控股在分红上是标准的好学生，尽管业绩有波动，但自上市以来，联想控股的分红一直保持了10%左右的上涨。此次联想控股在业绩下滑80%的情况下，分红只下滑50%，导致从分红率这个指标来看，分红的慷慨度还大幅提升。尤其是经过对市场的分析和对比，这个分红安排真的可以说是非常“厚道”了。

2022年对很多企业都是不容易的一年，业绩下滑的企业非常的多。简单梳理了一下港股业绩下滑公司的分红情况，分红跟随业绩下滑的情况在2022年非常普遍。一般来说，分红下滑的幅度还会略高于业绩的下滑幅度，可能是基于为公司留存更多资本渡过难关的考虑。尤其是那些业绩跌幅超过80%的企业，大部分都取消了分红。因此联想控股在业绩大幅下滑时，还维持40%的分红率，明显已经充分地考虑了股东的利益。按照公司的一贯行为，联想控股在业绩回归正常以后，分红将大概率会恢复到之前的水平。

3、怎么看待联想控股目前的投资价值

联想控股业绩下滑和分红变动的原因，可以看出是短期因素导致的。那么站在当下，短期因素的影响逐步消失，我们又应该怎么去看待联想控股的投资价值呢。

首先很难忽视的是，联想控股被严重低估。目前公司的PB只有0.28倍，基本快接近历史最低点了。从NAV的角度，仅仅是联想控股持有的联想集团+联泓新科+东航物流+拉卡拉+富瀚微的市值合计就约700亿港元，对应自身200亿港元左右的市值，直接相当于打了3折，这也是到了历史极值水平。盈警公告发布后公司的股价表现平稳，一方面是因为股价早就price-in了，到了利空出尽阶段；另一方面很可能是因为安全垫很厚，跌无可跌了。

当下，对联想控股投资价值判断的关键在于向上的动力，我们认为当前市场对它向上动力的挖掘非常缺乏，导致有明显的预期差。联想控股其实存在三个较强的向上动力：

1、迎来以Chatgpt为代表的AIGC大爆发机遇。

联想控股受益于AIGC主要体现在两个方面：

1）作为核心业务的联想集团受益于Chatgpt带来的算力需求激增。

联想集团作为全球最领先的算力提供商，在全球高性能计算机500强榜单中，入围160套、占据32%的份额，已连续10年蝉联冠军。此外联想集团目前也已成为全球第三大服务器供应商，拥有多种高密度存储、人工智能负载优化的服务器产品，而且自2001年以来，联想集团共创下800余项性能基准测试世界纪录，也是创造服务器世界纪录数量最多的IT厂商。联想集团正处于快速增长的时期。

2）投资业务在AI领域有广泛布局。

联想控股的投资业务一直是AI领域的好猎手，早在校园阶段就投资了科大讯飞和旷世科技这两个中国AI的独角兽企业，现在都已经是各自领域的翘楚；还投资了包括像小马智行、纵目科技、轻舟智航等智能驾驶领域的AI企业。除此以外，联想控股还布局了AI芯片公司，如寒武纪、奕斯伟等。

在最火的大模型领域，联想控股也没有错过，2022年非常有预见性地投资了国内大模型领先公司智谱华章。智谱华章在超大规模智能模型训练领域占据国际领先地位：22年11月，斯坦福大学大模型中心对全球30个主流大模型进行了全方位的评测，智谱华章的智谱AI的GLM模型是亚洲唯一入选的大模型。在各大模型对比中，该模型在准确性和公平性指标上与GPT-3接近或持平，鲁棒性、校准误差和无偏性优于GPT-3。近期智谱华章也推出了基于千亿基座模型的ChatGLM的内测。

联想控股还投资了AI公司达观科技。这个公司是国家高新技术企业，也荣膺中国人工智能领域最高奖“吴文俊人工智能奖”，其利用先进的自然语言处理（NLP）、智能文档处理（IDP）、光学字符识别（OCR）、机器人流程自动化（RPA）、知识图谱等技术，为大型企业和政府机构提供文档智能审阅、文字识别、企业级垂直搜索、智能推荐等智能文本机器人产品，近期其也宣布要推出中国的大语言模型“曹植”。除此以外，联想控股的被投企业第四范式推出企业级AI产品“式说”，澜舟科技推出“孟子”Mchat可控大数据模型等等。

由此可见，联想控股在AI领域的布局既早且深还宽，一旦行业爆发，对公司的利好将是全方位的。

2、全面注册制的推行。联想控股的投资业务刚才已经分析过了，在一级市场名列前茅，二级市场缺少类似的投资标的，因此联想控股本身具有稀缺性。当下，中国正式推行全面注册制，这对公司的投资业务是一大利好。回溯历史，2019年科创板推行注册制，2020年创业板实施注册制，联想控股抓住了两次机遇，在2019年成功推动了10家企业上市，较之前每年个位数的水平上了一个台阶；2020年再上一个台阶，推动了20家企业上市，此后每年都稳定在20家左右。这对比注册制实施前，只有个位数水平的公司成功上市，退出效率有了大幅提升。因此全面注册制的推行必然有利于联想控股投资业务发展。

3、中国科技赛道全面崛起的机会。当前国际环境下，中国科技自立自强是各方的共识，也是引领中国高质量发展的核心。实现这个目标，并不是单个行业崛起能够解决的，需要中国科技领域的全面崛起。

关于这个目标，联想控股这两年动作迅速。一方面加大了自身的研发投入，在已有百亿研发规模的基础上还保持了每年20%以上的研发投入增长；另一方面加大科技领域投资，近两年联想控股投资的科技项目超过250家，覆盖中国科技领域的方方面面，可以说是全面发力中国科技自立自强。

除此以外，联想控股还加大在科技领域的公益投入，先后对国科大、清华、上海交大等国家一流科研院校进行捐赠，瞄准的其实是基础研究的成果和人才；公司又通过联想之星创业CEO培训班，发现科技创业的企业家，真可谓是下得一盘大棋。这样系统性地与中国科技崛起做捆绑的公司在二级市场中是高度稀缺的，而且它的业务覆盖是二级市场投资人无法接触到的。因此如果认为中国科技存在全面崛起的机遇，那么投资联想控股也许就是不错的选择。

综上，联想控股有低估值的安全垫，短期利空出尽、业绩反弹，中期受益于AIGC和全面注册制，长期受益于中国科技赛道全面崛起。短中长期都有主题性机会和基本面支撑，当下投资关注正是好的时间点。