上海晨光科力普(中泰证券：给予晨光股份买入评级)

中泰证券股份有限公司张潇,郭美鑫近期对晨光股份进行研究并发布了研究报告《科力普放量带动收入增长，传统业务修复可期》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为49.1元。

晨光股份(603899)

投资要点

事件：公司发布 2022 年年报。 2022 年公司实现营收 199.96 亿元，同比+13.57%；实现归母净利润 12.82 亿元，同比-15.51%；实现扣非净利润 11.56 亿元，同比-14.37%。单季度看， Q4 公司实现营收 62.67 亿元，同比+14.86%；实现归母净利润 3.47 亿元，同比-13.35%；实现扣非净利润 3.13 亿元，同比-12.3%。 Q4 受疫情影响增速环比略有回落、仍具经营韧性，看好长期业绩持续稳健增长。

经营效率优化，直销业务占比提升影响表观利润率。 1）盈利能力方面， 2022 年公司实现毛利率 19.36%（-3.85pct.），归母净利率 6.41%（-2.21pct.）； 单季度看， Q4公司实现毛利率 16.54%（-4.57pct.），实现归母净利率 5.54%（-1.8pct.） 。利润率下滑主要系毛利率相对较低的晨光科力普业务营收占比提升所致。 2）期间费用方面，2022 年公司销售费用率 6.79%（-1.15pct.）；管理及研发费用率 4.89%（-0.41pct.）；财务费用率-0.21%（-0.25pct.），精细化管理下经营效率提升。

分业务模式看：传统业务线上渠道发力，办公直销盈利能力持续提升。

1）传统核心业务：疫情短期扰动线下零售， Q4 电商高增。 我们测算公司传统线下零售 2022 年实现营收 75 亿元（-8.8%yoy），其中 Q4 营收约 18.8 亿元（-15%yoy） ，Q4 受疫情扰动短期承压。在产品端，公司持续推动产品优化，产品开发减量提质，提高单款效率。在渠道端，公司全渠道布局，聚焦重点终端，提升线上销售，持续优化零售运营体系。 晨光科技 2022 年实现营收 6.5 亿元（+24%yoy）， 其中 Q4 营收 2 亿元、 同增约 50%， 电商业务高增长。展望 2023 年，伴随终端需求复苏公司传统业务有望修复，长期看公司产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，我们看好公司强运营能力下的长期成长。

2）新业务：营收 118 亿元，同增 34%，科力普盈利能力提升。 其中办公直销业务 2022 年实现营收 109.3 亿元（+40.7%yoy），其中 Q4 营收约 40 亿元（+41% yoy），全年实现净利润 3.7 亿元（+53%yoy），净利率 3.4%（+0.28pct.）， 盈利能力持续提升。 2022 年，公司聚焦办公物资采购、 MRO、营销礼品、员工福利四大板块，开发入围了中国华能、林业集团、南方航空等央企项目及江苏省政采、昆明地铁等政府项目。零售大店业务 2022 实现营业收入 8.84 亿元（-16.12%yoy），其中 Q4 营收约 1.9 亿元（-31.4%yoy） 。截至 22 年中公司拥有 540 家零售大店（较年初+17 家），包括晨光生活馆 51 家（较年初-9 家），九木杂物社 489 家（直营 337 家，加盟 152 家），受疫情影响商场客流明显下降，零售大店业务亏损 3514 万元。

分产品看：学生文具稳健，产品结构优化带动单价上行。

1）书写工具： 2022 年营收 21.69 亿元（-23.1%yoy），其中量/价分别-26.3%/+4.4%；毛利率为 39.59%（-0.99pct.）。

2）学生文具： 2022 年营收 31.92 亿元（+2.1%yoy），其中量/价分别-6.6%/+9.3%；毛利率为 33.44%（-0.65pct.）。

3）办公文具： 2022 年营收 32.23 亿元（-3.44%yoy），其中量/价分别-5.5%/+2.2%；毛利率为 26.33%（-1.58pct.）。

4）其它文具： 2022 年营收 4.71 亿元（-14.1%yoy），其中量/价分别-16.5%/+2.9%；毛利率为 44.57%（-0.19pct.）。

5）办公直销： 2022 年营收 109.3 亿元（+40.74%yoy），其中量/价分别+27.1%/+10.7%；毛利率为 8.35%（-1.02pct.）。

投资建议： 晨光作为文具龙头， 传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展， 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 249.0、 301.7、 363.6 亿元，同比增长 24.5%、 21.1%、 20.5%， 实现归母净利润 17.7、 21.1、 24.6 亿元，同比增长 38.2%、18.9%、 16.5%（线下需求尚待修复，下调盈利预测，前次 2023-2024 年预测值为 18.45、 22.7 亿元）， EPS 为 1.91、 2.27、 2.65 元，维持“买入”评级。

风险提示： 新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险， 财政政策风险， 疫情反复风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.73%，其预测2023年度归属净利润为盈利13.57亿，根据现价换算的预测PE为33.63。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为63.61。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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