91娱乐(祖龙娱乐冲港股：资产负债率91%远超行业 IPO前突击分红)

来源：斑马消费

任建新

近年复合增长率超过20%的游戏行业，在年初因疫情而成为热门之一，再度点燃了游戏公司们冲击资本市场的决心。脱胎于完美世界、获腾讯加持的祖龙娱乐，成为其中的种子选手。

不过，近年祖龙娱乐运营指标下降、业绩下滑，经营性现金流大度下滑，负债率急剧上升至90%以上，为公司的上市进程及后续发展埋下隐患。

对了，在普遍资产负债率仅为20%-40%的游戏行业，祖龙娱乐借怎么多钱干什么？

营收下滑，2019年才扭亏

近日，游戏公司祖龙娱乐有限公司（简称“祖龙娱乐”）递交港股IPO招股书，向港交所主板发起冲击。

祖龙娱乐主营业务为移动游戏，专注于MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）游戏的开发，旗下核心产品包括《梦幻诛仙》、《龙族幻想》等。

公司前身祖龙工作室创立于1997年，2004年3月与完美世界合并，工作室创始人李青出任完美世界首席开发官，2014年9月，李青带领祖龙独立，成立祖龙娱乐。

启信宝显示，目前，李青、完美世界（002624.SZ）、腾讯分别为公司的前三大股东。

仅仅几年时间，祖龙娱乐便发展成为中国游戏市场不可忽视的未上市小巨头之一。截至目前，公司旗下拥有14款移动游戏，发布了超过60个地区版本，其中包括14种语言，在港澳台地区、东南亚、韩国、日本、欧洲及美洲等超过170个地区市场可供使用。

根据弗若斯特沙利文的资料，按总流水计，2019年中国自研移动游戏开发商中，公司排名第五，自研MMORPG移动游戏开发商中，公司排名第三。

近几年，中国游戏行业迎来了一波强劲增长，移动游戏整体市场规模由2016年的972亿元增长至2019年的1817亿元，复合年增长率达到23.2%。

但在这一轮上行周期中，祖龙娱乐的业绩却出现了下滑。

2017年-2019年，公司营业收入分别为13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元，归母净利润分别为-1.59亿元、-0.75亿元、1.19亿元。

2017年、2018年亏损后，公司2019年提升毛利率、控制销售行政和研发开支，并在优先股公允价值变动的助攻下，终于扭亏为盈。

不过，根据非国际财务报告准则计量指标，2017年-2019年公司经调整净利润分别为4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元，盈利下滑乃是不争的事实。

爆款产品存争议，用户指标下滑

祖龙娱乐营业收入在2018年大幅下滑三分之一，而在2019年有所回升的主要原因，是因为2019年公司爆款产品《龙族幻想》的问世。

2019年7月18日上线的《龙族幻想》是中国首款由虚幻引擎4驱动的真3D次世代MMORPG手游。数据显示，2019年，按平均月活跃用户计，《龙族幻想》在中国内地所有移动MMORPG游戏中排名第一。

该游戏上线首月月活跃用户超过1000万人，当月流水超6亿元；截至2019年底，在中国内地上线后流水达13.35亿元。

可以说，正是《龙族幻想》，在公司IPO的关键时刻，拯救了业绩。

《龙族幻想》有多给力，其他产品的表现就有多羸弱。公司旗下曾拥有《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王》、《御剑情缘》等拳头产品，其中2016年推出的《梦幻诛仙》截至2019年底的总流水超过33亿元，但这些产品大多进入或接近衰退期，难以阻挡业绩的下行趋势。

2017年-2019年，公司前五大游戏分别占公司营业收入的70.5%、74.1%、91.5%。

《梦幻诛仙》3年即退潮，《龙族幻想》的生命周期还有多远？市场竞争日愈激烈、行业集中度不断提升，公司储备的《梦想新大陆》、《诺亚之心》、《宏图之下》等产品，能否接棒？

而且，《龙族幻想》本身还存在争议。2019年6月，大神圈公司向法院提起诉讼，指控有关文学作品《龙族》的手游授权协议为无效。目前，该案件尚未进入到审理阶段，但未来仍然存在被下架的风险。

就算有龙族救主，公司的运营指标也处于下滑趋势，2019年的运营情况大不如2017年。2017年-2019年，公司平均月活跃用户从429.03万降至344.22万，平均月付费用户从65.24万降至50.15万。不过，平均每个用户每月付费从25元增至26元。

负债率超过90%，IPO前紧急分红

祖龙娱乐游戏业务整体疲软，导致公司近年经营性现金流大幅下滑，2017年-2019年分别为6.26亿元、1.35亿元、1.01亿元。

经营性现金流下降的同时，公司负债总额不断走高，2017年底、2018年底、2019年底分别为13.63亿元、14.96亿元、17.33亿元，同期公司的负债率分别为79.42%、96.58%、91.06%。

一个游戏公司借这么多钱做什么？超过90%的负债率在行业中处于什么水平？

斑马消费梳理后发现，游戏行业普遍负债率较低，大部分公司资产负债率处在20%-40%的水平，甚至部分公司低于10%。

祖龙娱乐大概率是中国规模以上游戏公司中资产负债率最高的一个。

公司账面亏损，经营性现金流大幅下降，负债率超过90%、远高于行业整体水平，财务危机如影随形。但是，公司近年在分红上却相当大气。

2017年、2018年，公司分别派发现金分红2亿元、3.25亿元，2019年未分红；2020年2月28日，公司批准了一项3.50亿元的股息派付计划，4月1日支付完成。