近日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”或“万达商管”）再度在港交所递交上市申请材料。据贝多财经了解，这是万达商管第二次在港交所递表，此前于2021年10月21日的招股书已“失效”。

相较于早前招股书，万达商管补充披露了截至2021年12月31日的财务数据等信息。截至2021年12月31日，万达商管的在管商业广场417个，其中独立第三方商业广场132个；在管面积5895.4万平方米，其中来自独立第三方业主的项目在管面积1644.8万平米。

2019年、2020年和2021年，万达商管的收入分别为134.37亿元、171.96亿元和234.81亿元，毛利分别为45.81亿元、63.44亿元和105.22亿元，净利润（年内溢利）分别为12.48亿元、11.12亿元和35.12亿元。

已签对赌协议，三年要赚220亿元

招股书显示，尽管万达商管的收入由2019年的124.37亿元增加28.0%至2020年的171.96亿元，但其于2020年的净利润较2019年有所减少，主要是销售成本、销售及分销开支等大幅增加。

其中，销售及分销开支由2019年的2.64亿元增至2020年的10.05亿元，同比增长280.6%。万达商管在招股书中称，主要是由于其在2020年下半年进行更多营销活动及工作抵销COVID-19（即新型冠状病毒肺炎，简称“新冠肺炎”）疫情的负面影响。

2021年，万达商管录得净利润35.12亿元，同比增长215.77%，主要是其2021年的收入同比增长36.6%，但销售成本仅增加19.4%，致使毛利增长明显。同时，销售及分销开支、行政开支的增幅不大，且财务成本大幅减少。

值得说明的是，大连万达商业及珠海万赢与机构投资人设定了对赌协议，其中大连万达商业及珠海万赢同意保证珠海万达商管2021年、2022年和2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，合计220.8亿元。

据此来看，万达商管2021年并未实现业绩对赌的目标。根据早前对赌协议，如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金。不过，万达商管在招股书中称，其2021年的预估实际净利润已达到目标净利润的要求。

伴随着利润的增加或减少，万达商管的资产回报率由2019年的4.5%下降至2020年的2.8%，2021年则增至10.0%。对于2020年有所下降，主要归因于确认为投资物业的租赁增加导致总资产增加。

2021年出现增长，则是由于(i)调整运营模式导致投资物业减少；及(ii)溢利增加，乃由于(a)委委托管理模式下运营管理服务变现；及(b)业务从COVID-19疫情影响中恢复，而部份被，万达商管出售附属公司产生的庞大亏损所抵销。

盈利能力增强，但偿债压力大

2019年、2020年和2021年，万达商管的毛利率分别为34.1%、36.9%和44.8%。其中，万达集团商业广场的毛利率分别为30.1%、33.9%和48.2%，逐年提升；独立第三方商业广场的毛利率分别为44.1%、43.3%和37.0%，则持续走低。

万达商管在招股书中称，于2019年及2020年，在委託管理模式下，万达集团拥有的商业广场的毛利率低于来自独立第三方商业广场的毛利率，因为委託管理模式下的独立第三方商业广场均已于2017年前开业，因而发展更成熟。

于2021年，在委托管理模式下，万达集团商业广场的毛利率与独立第三方商业广场的毛利率大体相同；在租赁运营模式下，万达集团商业广场的毛利率高于独立第三方商业广场的毛利率，主要是其调整运营模式前与部份万达集团商业广场订有最低租金安排。

而在2019年，在租赁运营模式下，来自万达集团商业广场的毛利率低于独立第三方拥有的商业广场的毛利率，主要因为万达集团所拥有的商业广场仅包括3个于2019年新开业的商业广场，而新商业广场的毛利率倾向与发展较成熟的商业广场的毛利率相比较低。

整体来看，万达商管的资产负债率仍处于高位。2019年、2020年和2021年，万达商管的资产负债率分别为80.4%、95.8%和70.9%。而资产负债率高意味着，企业的财务风险相对较高，偿债压力大。

截至2021年12月31日末，万达商管的流动负债总额为159.92亿元，非流动负债总额7947.5万元。截至同期，万达商管的非流动资产总额为12.85亿元，流动资产总额为213.97亿元。

截至2021年12月31日，万达商管的现金及现金等价物为188.83亿元，而截至2020年末则为93.64亿元。从这个角度来看，万达商管并不算缺钱，可以在一定程度上应对目前的债务。

股东阵容强大，王健林夫妇忙“套现”

值得一提的是，万达商管的控股股东还在上市前多次“套现”。根据招股书，万达商管分别在2020年、2021年分派股息51.78亿元、11.00亿元，占各期净利润的比例分别为465.65%、31.32%，远超最近三年的净利润规模。

另在2022年3月9日，万达商管董事会在董事会大会上批准并通过有关2021年股息的决议案，董事会将派发2021年度现金股息34.79亿元，并于2022年3月24日举行的股东大会获批淮。

这意味着，万达商管还将在上市前再度“套现”34.79亿元，占其2021年母公司拥有人应占净利润（35.03亿元）的99.31%。这代表着，万达商管的控股股东将于本次上市前瓜分接近100%的收益。

在本次上市前的股权架构中，大连万达商业直接持股69.99%、通过珠海万赢持股8.83%、通过银川万达持股0.01%，合计持股78.83%。其中，万达集团创始人兼董事长王健林、林宁夫妇控制大连万达商业股权的52.68%。

按此计算，王健林夫妇实际控制万达商管约41.53%的股份。与之对应的是，王健林夫妇将于万达商管在2022年3月的派付股息中获得14.45亿元的分红，均高于后者2019年度、2020年度的利润规模。

贝多财经了解到，万达商管曾在2021年多次引入战略投资者，其中包括碧桂园服务、中信资本、腾讯、蚂蚁集团等。其中，碧桂园服务出资32.3亿元，蚂蚁集团出资25.96亿元，腾讯出资15.12亿元。

IPO前，PAG（太盟投资集团）持股9.9999%，蚂蚁集团持股1.4421%，腾讯持股0.8401%，碧桂园持股1.7945%，碧桂园服务持股1.7945%，中信资本持股2.5044%，中信证券持股0.7182%，华平投资持股0.5403%。

对此，中国证监会国际部曾要求万达商管针对申请前集中发生多次股权转让行为，要求后者详细说明并充分披露该等股东股权结构（逐层穿透最终实际控制人至自然人或国资主管部门）、入股的具体情况、原因、入股价格及定价依据等。

同时，说明与股东、股东及其股东或实际控制人之间是否存在对赌协议或相关权益安排等情形，若存在，请详细说明上述安排对本次发行的影响，对赌协议或相关权益安排已经终止的，请说明终止的真实性、彻底性。

中国证监会国际部还要求万达商管详细说明公司本次发行的募资用途，募集资金不会直接或间接用于房地产开发的具体保障措施，并说明募集资金规模和用途与该公司业务模式是否一致。