（报告出品方/分析师：中信证券 田良 陆昊 邵子钦）

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。

互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 9 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20965 万户，增长 213%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。

但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 9 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。

根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。

中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。

历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。

两融业务，截至 2022 年 10 月末，A 股市场两融余额为 15695 亿元，占比流通市值比例为 2.55%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。

质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。

2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。

随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。

中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。

政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。

2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革 十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再 加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。

2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。

2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。

在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。

股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。

交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。

科创板试行的融券改革有望近期向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。

海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：

1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；

2. 头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；

3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。

目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。

随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。

公司概况：立足广东，深入推进大资管业务发展

发展历程：立足广东，通过资管业务构筑差异化竞争能力

聚焦广东地区，净资本位于行业第 49 位。2002 年，第一创业证券在佛山证券公司增资扩股的基础上成立。2012 年，公司整体变更为“第一创业证券股份有限公司”，并于 2016 年在深交所 IPO 上市。

区域布局方面，公司以广东地区为重点，向京津冀和长三角区域辐射。截至 2022H1，公司共拥有营业部 56 家，其中广东地区 16 家，占比达 28.57%。

净资本方面，第一创业先后于 2017 年和 2020 年，通过转增和定向增发的方式补充公司资 本。截至 2021 年，公司净资本规模为 103.63 亿元，排名行业第 49 位。

深入发掘固收特色，坚定推进大资管业务发展。

业务层面，第一创业在 2006、2008、2010、2011 和 2014 年，参股、收购或新设银华基金、一创期货、一创投资、一创投行、创新资本和创金合信，完善公司在公募、期货、PE 资管、另类投资等领域的布局。

第一创业以“成为有固定收益特色的、以资产管理业务位核心的证券公司”为战略目标，建立起了固定收益全业务链，积累了较强的资源配置、内部联动及外部资源整合能力。

公司以“固收+”资管体系为抓手，不断加强产品创设、提升主动管理能力，以大资管业务构筑差异化竞争力。

公司治理：北京国资将成为第一大股东，过半高管来自同业

北京国资将成为第一大股东，无实际控制人。第一创业前五大股东首创集团、华熙昕宇、首农食品、京国瑞国企改革和航民实业分别持有公司股份 12.72%、6.72%、4.99%、4.99%和 3.34%，股东性质涵盖国有、民营和集体所有制。

多元的股权结构赋予公司有效制衡的法人治理结构和灵活的市场经营机制。

根据公司 2022 年 9 月 21 日发布的公告，第一大股东首创集团将向北京国有资本运营管理有限公司转让 11.06%股权，股份交割完成后，公司第一大股东将成北京国管。后续北京国管可强化股东赋能与战略协同，促进第一创业北京市场拓展。董事会 8 名非独立董事中，5 人来自股东方，2 人来自行政机构，1 人 来自公司内部。

过半高管来自同业机构，整体任职时间较长。

公司主要高管团队共 10 人，整体任职时间较长，半数在公司任职 8 年以上。董事长刘学民来自行政机构，曾任佛山证券董事长，后就职于水晶投资，于 2002 年重返第一创业。

其余高管中，副总裁陈彬霞、朱剑锋、首席风险官王国峰、首席信息官何江和合规总监卢国聪均来自同业机构；总裁王芳、董事会秘书屈婳由公司自主培养；副总裁邱巍来自深圳发展银行；副总裁兼财务总监马东军来自天勤会计师事务所。

盈利能力：轻资产业务占主导，资管和固收为业绩核心引擎

2021 年收入创历史新高，2022 年内单季度利润波动明显。2021 年，第一创业实现营业收入 32.55 亿元，同比增长 4.32%，收入创历史新高。

2019-2021 年，第一创业归母净 利润从 5.13 亿元增长至 7.45 亿元，CAGR 为 20.53%，增速低于行业平均水平（42.12%）。

2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，第一创业实现归母净利润 0.72 亿元，环比下降 40.21%；Q2 投资收益大幅改善，实现归母净利润 2.15 亿元，环比增长 199.51%；Q3 受投资收益拖累，实现归母净利润 0.53 亿元，环比下滑 75.25%。

资管和固收为业绩核心引擎。

第一创业拥有资产管理、固定收益、投资银行、证券经纪及信用、私募股权基金管理及另类投资和自营投资及交易六大业务板块。

其中，资产管理和固定收益业务是公司营收和利润的主要来源。资产管理业务由母公司从事集合、单一和专项资管等券商资管业务，通过子控股公司创金合信开展公募基金和特定客户资管业务；固定收益业务主要包括承销销售业务和投资交易业务等。

2022H1，两板块共实现营业收入 7.89 亿元，合计营收贡献率为 59.41%；实现营业利润 3.20 亿元，合计营业利润贡献率 90.85%。

其他业务板块中，投资银行业务通过全资子公司一创投行经营股权融资、债权及结构化融资和财务顾问业务等；证券经纪及信用业务主要包括证券经纪、证券投资咨询、融资融券和期货业务等；私募股权基金管理及另类投资业务通过全资子公司一创投资和创新资本分别从事私募基金管理业务和另类投资业务；自营投资及交易业务主要包括权益类证券投资、权益类衍生品多策略投资和新三板做市业务。

2022H1，上述四板块分别实现营业利润 0.22、0.80、0.05 和-0.66 亿元。轻资产业务占主导，ROE 水平有待提高。业务结构方面，2022Q1-3，第一创业实现手续费收入 12.94 亿元（其中股票经纪 2.95 亿元、投行业务 1.88 亿元、资管业务 7.43 亿 元），利息净收入 1.58 亿元，投资收益+公允价值变动损益 3.52 亿元。

如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 71.72%，轻资产业务占绝对主导。

2019-2022H1，证券行业近三年一期 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期第一创业 ROE 分别为 5.67%、5.83%、5.17%和 1.98%，均低于行业平均水平。

行业地位：处于行业中游，深入推进大资管业务发展

行业排名 47 名左右，资本实力和盈利能力较为匹配。

根据证券业协会统计数据，截至 2021 年末，第一创业净资产 140.74 亿元，位居行业第 47；净利润 7.45 亿元，位居行业第 50。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 40-55 之间，资本实力和盈利能力较为匹配。

2022 年前三季度，第一创业实现归母净利润 3.41 亿元，排名上市券商第 39 位，较 2021 年提升 3 名。

处于行业中游，深入推进大资管业务发展。

2021 年，11 家券商归母净资产突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。

东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下，中型券商需要寻找自身业务特色和品牌价值，打造市场差异化竞争力。

第一创业以固收业务为特色，着力发展大资管业务，旗下控股子公司创金合信多只产品业绩表现优异。

截至 2021 年末，创金合信基金旗下主动权益类基金近三年绝对收益率为 264.09%，全市场排名 3/123。

公司持续打造 ESG 和 FOF 先发优势和 ABS 业务特色，布局公募 REITs 业务，未来有望打造特色化资管品牌，带动公司业绩发展向上。

经营分析：以 FICC 和资管业务构筑差异化竞争力

资管业务：业绩重要支撑，资管子公司利润贡献超 40%

券商资管：收入占比显著提升，打造以固收为特色的精品资管。

收入方面，2021 年和 2022Q1-Q3 第一创业分别实现手续费净收入 9.20 和 7.43 亿元，分别同比增长 33.87%和 12.21%，2022Q1-Q3 收入占比 38.86%，较 2021 年提升 10.59 个百分点。规模方面，第一创业持续落实资管新规，收缩通道类业务，资产管理业务受托管理规模呈逐年下降态势，由 2017 年的 2180.73 亿元下降至 2022H1 的 566.21 亿元。

产品方面，第一创业积极拓宽产品类型和投资策略，打造 ESG、FOF 资管先发优势；“天恒住房租赁类 REITs”项目为推进公募 REITs 多元化扩容奠定基础，助力公司形成 ABS 业务特色；以全牌照布局公募 REITs 业务，聚焦生态环保、能源、产业园和物流仓储等重点行业。

展望未来，公司计划坚持以固收为特色、以 FOF 为权益及量化投资为突破口，不断提高投研和产品创新能力，打造有核心竞争力的精品资管机构。

公募业务：控股创金合信、参股银华基金，2022H1 利润贡献率 51.38%。第一创业目前分别持有创金合信和银华基金 51.07%和 26.1%的股份，为银华基金的第二大股东。2021 和 2022H1，创金合信和银华基金合计利润贡献率分别为 42.68%和 51.38%。

规模层面，创金合信积极探索产品业务链条，为客户提供精品公募产品，2022H1 公募资管规模 888.41 亿元，较 2021 年末增长 28.46%；银华基金新发基金和产品营销共同推进，强化投研平台建设，2022H1 公募资管规模 5732.34 亿元，较 2021 年末增长 11.00%。

投资业务：投资收益与资本市场行情强相关，重点发展固收业务

投资业务：收入占比显著下降，固收业务为绝对主导。

收入方面，2021 年和 2022Q1- 3，第一创业投资收益+公允价值变动损益分别为 11.81 和 3.52 亿元，分别同比下滑 0.01% 和 64.61%。2019-2021 年收入占比保持在 36%-41%之间，是公司收入的重要来源，2022 年受股票市场震荡影响，2022Q1-Q3 收入占比下降至 18.43%。

规模方面，2017-2021 年公司金融投资规模稳步扩容，CAGR 达 7.91%。

结构方面，第一创业坚定推进固收业务发展。2022H1，公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及证券衍生品/净资本分别为 6.84%和 189.22%，较 2021 年末提高 2.31 和 27.65 个百分点。

公司固收业务坚持以交易为核心、以投资与销售为两翼，发挥做市业务先发优势。2022H1，公司债券交易量为26117.46亿元，同比增长 42.04%，其中记账式国债现货交易量排名非银行类成员第八名。

子公司业务：2022H1 收入大幅下滑，利润贡献不足 4%。第一创业通过全资子公司一创投资经营私募股权及基金管理业务，通过创新资本经营另类投资业务。

2022H1，一创投资和创新资本分别实现净利润 0.08 和 0.03 亿元，分别同比下滑 15.27%和 84.86%，主要因市场波动股权项目公允价值变动导致。

2022H1，两公司合计利润贡献率 3.71%。一创投资重点深耕新一代信息技术、生命健康、先进制造等领域，2022H1 投资项目 81.80%具有绿色产业属性；创新资本专注科技创新领域中“专精特新”投资机会，截至 2022H1，在投金额 10.06 亿元。

经纪业务：收入占比稳定，强化区域渠道建设

收入方面，2021 年和 2022Q1-3 第一创业分别实现经纪业务手续费收入 4.75 和 2.95 亿元。受资本市场波动影响，2022Q1-3 经纪业务手续费收入同比下滑 16.99%。近五年经纪业务营收占比维持在 11%-16%之间，其中股票经纪和席位租赁为经纪业务核心，2022H1 代理买卖证券和席位租赁收入分别为 1.47 和 0.36 亿元，合计占经纪业务总收入的 93.64%。

渠道方面，公司重点布局广东，截至 2022H1，公司 56 家营业部中，16 家位于广东，占比达 28.57%。2022 年上半年，为强化区域经营，公司将 9 家绩优营业部升级分公司，强化分支机构管理并完善区域先进经验推广。

固收产品为销售主力，积极推进财富管理转型。

财富管理方面，2022H1，第一创业实现代销金融产品收入 0.08 亿元，同比下滑 33.90%。第一创业坚持“固收打底、ETF 轮动”策略，完善多元化产品体系。

2022H1公司金融产品销售规模 46.05亿元，同比增长 3.62%，其中固定收益类产品销售规模 37.58 亿元，同比增长 79.89%。同时，公司积极推进 ESG 产品销售，截至 2022H1，公司引入 ESG 主题基金 196 只。

牌照方面，2022 上半年公司已提交基金投顾业务试点申请材料，若审批通过将助力第一创业财富管理业务取得新突破。

投资银行：收入占比呈下滑趋势，积极拓展创新业务

投行业务：收入占比呈下滑趋势，积极拓展创新业务。

第一创业投行业务依托全资子公司一创投行开展。收入方面，2021 年和 2022Q1-3，第一创业投行手续费收入分别为 3.06 和 1.88 亿元，收入占比为 9.41%和 9.82%，近三年收入占比呈下滑趋势。

股权融资方面，2022H1 公司股权总承销金额 47.11 亿元，上年同期为 7.32 亿元。

债券融资方面，2022H1 公司债券总承销金额 59.64 亿元，上年同期为 20.40 亿元。第一创业在务实传统投行业务的基础上，积极拓展绿色债、乡村振兴债等创新业务。

2022H1，一创投行联合主承销的“国网租赁 2022 低碳转型债券”是国内租赁行业首单低碳转型挂钩公司债券。随着“双碳”战略的逐步推进，国家及地方绿色金融政策也将持续发力，绿色债券市场扩容空间可期。

后续一创投行计划着力于从以产品为中心转变为以客户为中心，致力于为客户提供全方面综合金融服务。

风险因素

公募基金业务发展不及预期：

公募子公司银华基金和创金合信是第一创业重要的利润来源，2022H1 两公募子公司对第一创业的利润贡献率为 51.38%。如公募基金行业管理规模出现下滑，将对第一创业业绩产生不利影响。

投资业务亏损风险：

投资交易业务是第一创业的利润波动点，2022Q1-3 收入 3.52 亿元，收入占比为 18.43%。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。

代理成交额下滑：

经纪业务是第一创业的另一重要收入来源，2022Q1-3 收入 2.95 亿元，收入占比为 15.43%。成交额下滑将直接降低其证券和期货代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。

财富管理市场发展低于预期：

财富管理业务是第一创业业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金管理规模和基金托管规模萎缩，降低第一创业发展潜力，影响公司估值区间。

信用业务风险暴露风险：

2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，第一创业两融维持担保比例为 290.61%。整体风控水平较高，但个体违约风险仍存。

估值

经纪业务方面，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年第一创业经纪业务收入同比下滑 17.83%。

投行业务方面，受股债承销规模萎缩以及费率下行，预计 2022 年公司投行业务收入同比下滑 13.50%。

资管业务方面，得益于资管及公募子公司的管理规模扩容，预计 2022 年公司资管手续费收入同比上升 6.70%。

投资业务方面，受股债市场波动影响，公司投资收益率可能下滑较为明显，预计其投资收益+公允价值变动损益同比下降 35.18%。

基于上述情况我们预测 2022/23/24 公司年营业收入为 29/34/38 亿元，归属母公司净利润为 5.6/7.3/8.6 亿元。

PB-ROE 估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2018 年以来第一创业的估值高峰出现于 2020Q3。

2020 年，在疫情加剧资本市场不确定性的背景下，第一创业抢抓市场结构性机遇，投资收益大幅增长推动第一创业 ROE 达到高位，2020Q1、Q2 单季度 ROE 分别达 2.56%和 2.01%，推升 2020Q3 估值达到 5 年内高位。

第一创业的估值低位出现于 2022Q3。在市场下行环境下，2022Q3 第一创业单季度 ROE 为 0.37%，处于近 5 年单季度 ROE 较低水平。随着后续投资收益回暖，预计第一创业估值有望实现改善。

可比公司法：

考虑第一创业的业务结构、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取长城证券、财通证券、南京证券和山西证券为第一创业的可比公司。

目前，长城证券的 PB 为 1.28 倍，财通证券为 1.08 倍，南京证券为 1.86 倍，山西证券为 1.16 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.31 倍 PB，位于 2018 年以来的 5%分位数，估值处于绝对低位。

第一创业当前 PB 1.69 倍，估值高于可比公司平均水平，主要原因为公司资管业务利润占比突出，FICC 业务特色鲜明。

随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

第一创业以“成为有固定收益特色的、以资产管理业务位核心的证券公司”为战略目标，建立起了固定收益全业务链，重点建设“固收+”资管体系，以大资管业务构筑差异化竞争力。

我们认为当前价格基本反映了第一创业的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计 2022 年第一创业净利润下滑 24%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 3.53/3.66 元。

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