力帆股份(风云独立研报｜摩托车巨头力帆股份：衰落的主业，拼凑的业绩)

作者：温星星

编辑：与遇

2018福布斯富豪榜数据显示，尹明善家族的财富值达到了125亿元，在重庆富豪排行榜中排名第8名，全国富豪榜单中排名第279名。

而尹明善家族的巨额财富中，就包括上市公司力帆股份（601777.SH）。1992年，54岁的尹明善凭借20万元资金进入摩托车行业，同年，力帆实业(集团)股份有限公司成立。

这家公司目前的总市值在60亿元水平（2018年8月21日收盘市值61.16亿元）。从营收看，力帆股份2017年营收达到126亿元，但净利润仅1.71亿，扣非后净利润更是亏损1.87亿！

作为我国的摩托车巨头，力帆的盈利能力为何如此糟糕呢？

以下，我们将从业务和财务两个角度，对力帆股份做一个分析。

一、业务分析：衰落的主业，拼凑的业绩

力帆股份2010年11月在上交所上市，目前，公司主要从事乘用车（含新能源汽车）、摩托车、发动机、通用汽油机的研发、生产及销售（含出口）及投资金融，其中乘用车产品涵盖轿车、SUV及多功能乘用车（MPV）三大类别。

1.主业巨亏也不慌，投资收益来帮忙

2017年，公司实现净利润1.56亿元，较2016年同比增长69.18%。其中，投资收益6.2亿元，公允价值变动收益1.83亿元，这两项累计金额超8亿元，远远超过其利润，也就是说，公司主营业务实际处于巨亏状态。

我们将时间拉长10年，会发现从2014年开始，公司主业实际就已处于亏损中，且亏损额随收入规模的总体增长逐年扩大。

我们还原公司主营业务创造的利润，如下述图表所示：

（注：主营对利润总额贡献指扣除公允价值变动、投资收益等非主营项目影响后金额）

最近10年，公司净利润总体呈波动变化，年复合增长率为-2.62%，公司2017年净利润相较10年前出现了略微下降。

如果扣除公允价值变动收益、投资收益等非主营项目对税前利润的影响，公司近10年来主营业务创造的利润占利润总额比总体是下降趋势，从2008年占总利润比例从96.44%一路下滑，至2014年，其主营业务创造的利润为-2,397.58万元，主营业务实际已经不赚钱了。

这种下降趋势延续至今，到2017年，该金额达到最大值，公司主营业务亏损4.97亿元。我们据2018年最新的中报还原该数据，主营业务亏损1.28亿元。

公司目前持有重庆银行股份有限公司9.66%的股权，从2013年对其采用权益法核算，近五年公司因此取得的投资收益分别为1.63亿元、2.81亿元、1.52亿元，3.38亿元、3.60亿元，可算是公司比较成功的一笔投资，也是近几年公司最主要的利润来源。

值得一提的是，公司在2013年该位于沙坪坝张家湾017号、张家湾031号、张家湾060号、渝中区人和街58号、荣昌县昌州街道办事处荣昌工业园区昌州大道东段29号、南岸区海棠新街38号等处自用建筑物转为采用公允值计量，2017年9月将位于重庆北部新区经开园D52-57地块北侧2号的原自用停车场改为出租，采用公允价值进行后续计量。

2016年、2017年，公允价值变动收益分别为2.87亿元、1.83亿元。

2.盈利质量差，经营现金流恶化

公司经营活动现金流量净额与净利润对比如下图所示：

从2013年开始，公司经营活动现金流量净额开始为负，经营活动净额呈净流出的趋势至今未见明显改善趋势。2016年，公司经营活动现金流量净额为负的8.94亿元，公司披露原因为客户以票据结算方式增加，以及融资租赁为客户贷款净支付现金增加。

由于应收票据问题，单纯用上述指标来判读公司的利润成色并不合适。

公司存在应收票据融资或贴现收款，2016年、2017年融资性应收票据到期或贴现收款都约为100亿元，大量使用应收票据结算及融资贴现，至少加重了资金成本，侧面说明公司利润转化为现金的质量在下降。

3.主营业务分析

（1）销售分布、产品构成

从销售分布看，2017年，公司主营业务收入120.33亿元，其中国内销售收入57.02亿元，占比47.38%，国外销售收入63.32亿元，占比52.62%，可以说国外国内市场在公司主营收入中平分秋色、不分伯仲。

从公司上市以来主营收入占比看，国外市场一直都占据重要位置。公司在俄罗斯、巴西、乌拉圭、埃塞俄比亚等都设有子公司，我们初步解读，亚非拉市场对公司产品有一定认可。

从产品构成看，公司将主营业务划分为交通运输类、机械机电类及其他3大类别。交通运输类主要为生产销售乘用车整车及配件、生产销售摩托车整车、摩托车发动机及配件；机械机电类主要为生产销售内燃机及配件；其他类主要为生产销售其他产品等。

公司从经营摩托车发家，从近5年主营业务明细占比看，乘用车及配件一直占主营收入第一位，公司更像一家国内自主乘用车品牌生产制造商。

（2）产品毛利率

公司上市以来综合销售毛利率如下表所示：

（数据来源：choice）

公司上市以来综合销售毛利率整体走低，近两年下降幅度较大，说明公司主要产品盈利能力下降。

分产品看，2010年上市以来，公司的乘用车及配件业务、摩托车整车及配件业务收入一直保持主营业务收入的第一、第二位。其中，公司的乘用车及配件业务销售毛利率自上市以来下降较大，乘用车及配件业务产品竞争能力在下降，公司乘用车产品品质在同行中不具优势。

乘用车及配件业务、业务摩托车整车及配件业务销售毛利率如下图所示：

我们再看公司与国内自主品牌乘用车上市公司毛利率对比情况。由于公司乘用车及配件业务销售毛利率总体上逐年下降，且在公司主营收入中占第一重要的位置，此处重点对比此项业务，如下表所示：

(注：力帆、比亚迪、长城数据分别取自对应收入明细中乘用车及配件、汽车、汽车毛利率)

与同行对比，公司的乘用车及配件业务不具竞争优势，盈利能力在同行中处于下游。而乘用车业务作为公司主要产品，如若未来在该业务领域不能进行改善，提高公司乘用车销售毛利率，公司未来盈利会面临更大压力及挑战。

4.投资共享汽车，进入烧钱模式

从2015年开始公司着力将力帆转型引入新能源方向，明确“智能新能源汽车、互联网能源服务商、互联网+”的发展战略思路。其宣传优势是换电池模式。但2016年，公司出现新能源骗补事件，涉及金额超亿元，对公司的新能源发展造成沉重打击。

2017年10月8日，公司出资1,575万对盼达用车进行增资，盼达用车是公司控股股东于2015年出资1000万元人民币设立的新能源分时租赁汽车公司。力帆股份对外一直宣称看好共享汽车的发展前景及巨大市场，但共享汽车与共享单车一样，注定是烧钱模式。从公开数据看，目前盼达用车仍处于亏损状态。

2018年7月26日联合资信评估有限公司出具的《重庆力帆控股有限公司跟踪评级报告》显示了盼达用车在2017年及2018年一季度相关经营情况：盼达用车主要通过将汽车抵押给融资租赁公司获取借款支付汽车购买款，盼达用车处于运营初期，费用及折旧成本较大，盈利能力尚未体现，目前处于资不抵债情况。

截至2017 年底，盼达用车总资产12.08亿元，净资产-0.91亿元；2017年，盼达用车实现营业收入0.79亿元，净利润-1.40 亿元。截至2018 年3月底，该公司总资产12.12 亿元，净资产-0.94亿元，2018 年1～3 月实现营业收入0.32 亿元，净利润-0.43 亿元。

二、营运能力分析

1.资产周转率

公司2017年末总资产为300.20亿元，营收为126亿元，总资产周转率为0.42次，相较2010年上市时的0.85次，下降幅度较大。公司的营收增长并不突出，从2010年至2017年营收年复合增长率为9.28%，总资产规模的扩张速度远快于营收，从上市当年的101.49亿元增长至2017年的300.20亿元，复合增长率为16.76%。上市以来，公司资产总体营运质量出现明显下降。

公司资产周转率如下表所示：

（数据来源：choice）

2.存货周转率与应收账款周转率

下表为公司上市以来存货周转率及应收账款（含应收票据）周转率：

（注：上表存货及应收账款周转率资产项目取资负表期末期数平均数）

上市以来，公司存货周转率及应收账款（含应收票据）周转质量都有一定程度的下降。其中，存货周转率从2010年的6.96次下降至2017年的4.04次，应收账款（含应收票据）周转率从2010年的5.01次下降至2017年的3.22次。

总体来看，公司上市以来总资产周转效率、存货周转率、应收账款（含应收票据）周转率都有较大的下降，营运效率并不高。

三、研发与营销分析

1.研发与营销投入对比

由于上市初期公司没有单独披露研发投入情况，我们选择的是公司最近五年研发及营销投入数据，如下图所示：

在研发投入上，近5年来研发投入保持了一定的增长，但2017年研发投入同比下降了21.38%，近三年的研发投入分别为6.80亿元、9.66亿元、7.59亿元，同比增长率分别为12.35%、41.93%、-21.38%。

在营销建设上，公司近5年销售费用有所下降，近三年的销售费用分别为5.98亿元、6.94亿元、6.58亿元，同比增长率为-17.85%、16.04%、-5.20%。

公司2016年当年的研发、营销增长很快，扩张相当积极，但到2017年，研发与营销双降，出现了收缩。

从投入金额看，公司对研发与营销投入差距并不大。

仅据财务数据，看不出公司对研发、营销有重点倾斜，初步可以认为公司对两者保持同样重视度。

2.研发支出分析

我们再看最近5年公司研发投入与同行公司对比情况。

下表为可比公司研发投入占营收比例：

(数据来源：各对应公司年报)

与同行对比，力帆股份研发投入占营业比相对较高，表明公司对研发投入的重视。

但是，公司研发资本化率在同行中相对高，2013年至2017年资本化率保持在70%以上，最近的2016、2017年，公司资本化率分别为84.65%、78.79%，如果不是如此高的资本化率，公司的净利润也将出现亏损。

以2017年为例，当年净利润1.56亿元，税前利润1.76亿元，当年研发资本化金额5.98亿元，资本化率78.79%，其中资本化金额5.98亿元中转入无形资产3.71亿元。假设全部费用化，其中转入无形资产部分的时间为2017年12月份，摊销期限为10年，初略计算，调整后公司税前会计利润将亏损约4.19亿元（1.76-5.98+3.71/10/12）。

与同行对比，2017年比亚迪研发投入资本化率为40.32%，长城汽车全部费用化，而力帆股份资本化率远超这两家国内自主乘用车品牌。是否真是公司研发能力、研发技术在行业中具备优势，结合行业地位，通过以上分析应该会有一个初步的判断。

下表为力帆股份净利润与研发资本化对比情况：

（数据来源：公司各年年报）

风云君认为，力帆的研发支出如此高的资本化率，跟公司最近几年巨大的业绩压力不无关系。

四、高负债率与高质押

仅从长短期偿债指标看，公司的财务风险是比较高的。

下表为公司资产负债率与流动、速动比率：

（数据来源：choice）

2017年，公司资产负债率达到75.72%，流动比例0.81，速动比例0.66，公司的负债率较高，0.66的速动比率也堆积了较大的短期偿债风险。另一方面，公司申请非公开发行人民币普通股不超过2.61亿股的预案还在进行中。

公司控股股东重庆力帆控股有限公司所持公司股票质押较高。截至2018年8月22日，控股股东累计质押54,621.82万股，占总股本的41.80%，占持股比的84.54%。

五、结语

近几年，在摩托车行业整体萎靡之际，力帆股份的主营业务一直处于亏损状态。

公司的营运效率也处于下降趋势，主要产品（乘用车）在市场中竞争力处于劣势。虽然重视研发投入，但高资本化率难脱盈余管理的嫌疑。

另外公司财务风险比较高，流动性不佳，大股东高质押比例也可以印证这一点。

目前在财务上看不到力帆股份转型新能源带来的业绩。转型新能源，最终是凤凰涅槃还是折戟沉沙，还需继续观察。

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