丁安华(专访招行首席经济学家丁安华：此次金融市场与实体经济背离之甚仍属罕见)

后疫情时代，随着经济复苏和各国刺激政策出炉，金融市场与实体经济出现显著背离。

IMF于16日发布报告显示，金融指标所指向的复苏前景比实体经济活动所表明的要强。标准普尔500指数（S&P 500）虽然最近有所调整，但已经弥补了危机爆发以来的大部分损失；富时（FTSE）新兴市场指数和非洲指数大幅改善；尽管巴西最近感染率大幅上升，但Bovespa指数仍显著走高；流入新兴和发展中经济体的证券投资已经趋于稳定。

市场表现与实体经济的背离是罕见的，如何理解这一现象？

6月19日，21世纪经济报道记者就此书面专访了招商银行首席经济学家丁安华。

《21世纪》：2020-2021年，中国、美国和欧洲等主要经济体走势会如何，是否会出现V型或W型复苏？

丁安华：从大历史的角度判断新冠疫情对经济增速的影响，都是广义V型，这点没有疑问。所谓W型不过是两个相连的V型而已，过去一百年人类经历了多次传染病大流行的冲击，从1918年的西班牙流感到2003年的非典，V型垄断了经济复苏曲线的形态，只存在长度和深度造成的斜率上的差异。

疫情发展至今，逐渐显现出新冠病毒独特的流行病学特征，即存在没有症状的隐形传播链，加大了疫情防控的难度，加剧了对疫情二次爆发的恐慌心理，从而约束经济复苏的形态。不论是中国、美国还是欧洲，从曲线斜率看，左侧是断崖式的深度下挫，右侧是长而平缓的修复。

中国率先复工复产，3-4月环比快速反弹，但5月修复斜率明显趋缓。目前的主要矛盾在于，虽然已经全面恢复生产，但是需求持续疲弱，导致库存上升，库存积压就会反过来制约生产。破解这一矛盾，政策上要刺激需求的尽快恢复。短期只能寄希望于投资需求的扩张，预计下半年基建投资将会提速，支持我国经济的持续修复。

基准情形下，今年我国GDP增速在2.8%左右，明年将进一步上行至6-8%。顺便说一句，不要为明年可能的同比高增长所迷惑，因为今年的基数过低。

从全球来看，今年注定陷入深度衰退，而经济休复前路艰难。主流观点认为美国和欧洲的经济活动明年仍难以恢复到疫情前的水平。

《21世纪》：如何理解当前金融市场与实体经济出现的显著差异，股票市场上扬，是实体经济复苏的领先指标，还是为流动性泛滥所迫？

丁安华：简单而言，金融市场与实体经济的关系，并不是直线的。金融市场很大程度上受前瞻的边际变化影响，而实体经济的统计数据都是过去式。必须承认，如果说历史上见怪不怪，那么此次的背离之甚仍属罕见。

究其原因，我认为：

第一，市场在三月份暴跌之后，美联储释放了天量流动性，并且扬言直接购入风险资产，这是当前风险偏好上升、美股走强的主要原因。

第二，市场参与者对疫情的认知和随之的经济恢复，存在逐渐加强的乐观预期。

第三，金融市场的表现呈现结构性的特征：代表高科技公司的纳斯达克指数创新高，反映疫情之下投资者对特定商业模式的喜好。这些因素共同造就了金融市场短期内与实体经济的背道而驰。

不过，在历史上我们多次见证了流动性泛滥推动下的股市走牛，如果实体经济或者说企业盈利增长无法兑现的话，单纯依靠流动性推动的牛市不可持续。美股能否维持强势仍有待观察。

第一，美国社会矛盾加剧，大规模示威游行冲击经济活动；

第二，美国确诊病例数据高居不下，如果疫情反弹，将摧毁脆弱的乐观心理；

第三，从基本面看，美国企业杠杆水平处历史高位，未来企业盈利可能趋于疲弱；

第四，以估值而言，当前美股估值接近互联网泡沫破灭以来的历史高位，市场的波动性会明显放大。

《21世纪》：据你的观察，全球流动性宽松，资本流动到底奔向何处？中概股回归香港、科创板和创业板陆续实行注册制，会否引来全球资本投资中国？

丁安华：我对全球资本投资中国持乐观的看法。

长周期看，全球资本流动有明显的“核心国家货币政策驱动”特征，主要发达国家货币政策变化，驱动资金流动的规模和方向。疫情发生后，欧美日向经济中注入了大量的流动性，中国尽管也有放松，但相较其他国家更为稳健和负责。

从利率水平观察，相对于实施零利率乃至负政策利率的国家，中国在全球资本流动周期中处于有利位置，中国资产有可能成为全球资产配置的最佳目的地之一。当然，也要清醒地认识到，国际关系和地缘政治的恶化，可能打乱资本流动的链条，这是需要重视的潜在风险。

近年来，我国的国际收支形势发生了结构性的变化，经常项目下的贸易顺差正在缩小，资本项目下的直接投资净流入也将放缓，证券投资有机会成为中国跨境资本流动的主要形态。

因此，加快中国资本市场的开放改革，包括注册制改革，有利于将资本流入的可能化为现实。

《21世纪》：债市经历一个多月的大幅震荡，考虑到未来经济压力，你对未来货币政策作何预期，金融市场流动性会继续宽松还是可能边际收紧？

丁安华：自5月下旬以来，货币政策边际上略有收紧，市场利率略有上行，主要是为防范资金空转套利。货币政策重点转向信用环节，央行宣布设立两项创新政策工具支持小微企业，提升政策直达实体经济的效率。

这并不意味着货币政策转向，未来大概率仍将保持宽松立场。考虑到经济形势与流动性缺口，我认为6月降准的概率仍然较高。为配合特别国债的发行，有必要实施降准，释放更多长期资金。

从政策前瞻指引来看，6月17日国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具”，较《政府工作报告》删除了“降息”的表述，预计9月前进一步降息的概率下降。

《21世纪》：此次危机，服务业萎缩幅度超过制造业，恢复程度又弱于制造业。你对未来各产业恢复情况作何预测？

丁安华：疫情爆发对制造业和服务业都造成了明显冲击，相对而言，制造业的下跌幅度要大于服务业，一季度以不变价计算的制造业产值同比下跌10.2%，而服务业产值下跌5.2%。严格地说，服务业萎缩幅度超过制造业，并不准确。

在复工复产过程中，制造业的恢复速度的确快于服务业。道理很简单，制造业与服务业受社交距离约束的程度不同，防疫措施对制造业生产扰动较小，而对住宿餐饮、文化娱乐等人际频繁接触的服务业扰动较大。

未来制造业和服务业内部将出现分化，不同行业和不同规模企业恢复情况存在显著差异。制造业方面，受海外疫情影响，外向型企业的恢复相对缓慢；服务业方面，信息技术、金融等现代服务业增长向好，餐饮、旅游、文娱等传统行业的修复仍需等待。

招商银行企业调研结果显示，大中型企业的经营现状及展望均显著好于小微企业。

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