互联网产业(2023年互联网展望：电商有望成为最早呈现复苏迹象的互联网子板块之一)

在经历充满挑战的一年之后，2023年中国互联网行业前景几何？瑞信中国互联网行业研究主管 方锦聪（Kenneth Fong）及其团队成员在最新发布的展望报告中就此进行了探讨。我们认为2023年中国互联网行业具有吸引力，有望迎来多项利好，包括：（1）具有吸引力的估值：过去两年行业股价经历了大幅调整，我们认为目前市场对很多负面因素的理解和消化已经较为充分，部分公司股价甚至不及现金价值，或者核心业务估值偏低。（2）运营能力增强有望开启上行空间：在更有利的竞争环境下，随着利润率改善，经营者优化业务的措施应有助于改善市场预期。我们认为市场对产品结构增强（提升毛利率）和经营杠杆率可能带动利润率上行的预期不足。（3）投资者仓位较低，宏观经济的复苏和监管层面的利好有望提振投资者信心：随着中国加大力度促进经济增长，我们看到由监管不确定性导致的估值折让正在逐渐收窄。最近，中央经济工作会议提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，释放了政策环境向好的信号。

在行业经历了结构性变化，且未来增速可能不及过往的背景下，我们重新梳理了行业的各项驱动因素（包括新冠疫情前后的对比），发现：（1）用户数量和使用时长都已见顶，增长属性从结构性转为周期性；（2）监管重塑行业格局，例如网游板块。从增长角度看：电商板块受益于利好政策和疫情防控措施优化。从发展机遇角度看：进入2023年后，除内生增长外，市场可能还会密切关注一些可能颠覆行业竞争格局或者带来新机遇的关键产品或项目。从盈利角度看：进入2023年，产品结构调整和补贴下调有望提升利润；营收复苏叠加固定成本稳定，有望改善经营杠杆；这两个因素尚未完全反映在股价中。从估值角度看：我们认为投资者将更多基于公司的核心业务来判断其估值。不过，我们预计行业估值不太可能恢复到以往水平。

监管政策调整方面，我们认为互联网行业将受益于促增长的政策基调，原因如下：（1）2023年，中国的政策重心开始向经济增长转移：12月6日，中共中央政治局召开会议，为2023年的增长目标定调。会议提出要提振经济活动，大力提振市场信心。我们认为，这一政策转向有助于改善经济整体情况并提振信心。（2）疫情防控措施正在加速优化，速度远快于预期：自2022年10月下旬起，我们看到中国政府采取一系列优化疫情防控的重大举措。（3）中国出台措施促进国内消费：在中共中央政治局会议召开数日后，中共中央、国务院发布了促进国内消费的长期规划，国家发展改革委则印发了具体的实施方案。（4）2022年中央经济工作会议重申促增长的基调：会议提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。

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电商

我们预计2023年全国网上零售额同比增长8％至14.8万亿元，网上零售渗透率达到32％。虽然当前的阻力可能持续到2023年初，但考虑到疫情防控措施优化有助于改善履约情况，线下活动恢复带动可选消费品需求上升，电商依然是最为便利且安全的购物渠道，我们认为电商有望成为最早呈现复苏迹象的互联网子板块之一。长期来看，随着关键品类的渗透率趋于饱和，相对较新品类（比如快速消费品、生鲜食品等）从高速增长回归正常水平，整体线上消费增长可能会逐渐放缓。我们预计2023年以后网上零售额增速为中单位数，到2025年渗透率可能小幅升至34％。

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在线旅游

虽然未来可能出现波折，但是考虑到政策转向以及最近几周疫情防控优化进程快于预期，我们看好2023年的需求复苏前景。我们预计，随着疫情渐趋稳定，游客信心恢复，春节后进入2023年二季度，境内游有望加速复苏。我们预计2023年二季度出境游将会回暖，并在2024年下半年实现全面复苏，不过由于供应紧张导致航空及酒店产品价格上升，在线旅游营收复苏应会强于旅客量复苏。

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本地服务

我们认为2023年需求复苏主要取决于以下因素：（1）疫情防控措施优化的速度（目前我们预计2023年一季度需求疲软，但二季度起需求复苏势头将会逐渐走强）；（2）政府刺激措施有望在后疫情时代提振消费。我们预计疫情后的复苏和补贴的增加将推动外卖业务量加速增长。本地生活、酒店和旅游方面，我们认为需求有望集中于2023年下半年复苏。

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网游

我们认为2023年该板块有望实现周期性复苏，移动游戏行业营收同比增长6％。由于经济复苏需要时间，移动游戏行业的增长可能集中在下半年。我们认为该板块的长期驱动力包括：（1）未来监管环境可能更为温和；（2）海外扩张有望加速，但需要一定时间才能“开花结果”；（3）采用创新技术，推进内容创新。

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快递

随着疫情防控措施不断优化，我们看好业务量的复苏前景，预计2023年将同比增长8％。不过，我们认为能否实现两位数的业务量增速的关键依然在于需求侧，而政府刺激措施的影响渗透至需求侧可能需要时间。我们预计2023年行业定价将保持稳定。竞争和盈利能力方面，我们认为行业整合将会深化，而成本压力的减轻有望支撑单位利润增长。

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广告

我们认为，随着疫情防控措施逐步优化、宏观环境日益改善，广告需求可能会在2023下半年加速增长。我们认为广告行业增速预期下调空间有限，预计我们覆盖的公司（不含电商）的广告收入将同比增长9％。广告形式方面，广告主越来越追求量化回报，效果广告有望在周期早期复苏，而品牌广告的复苏可能会进一步滞后。

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在线娱乐

我们预计：（1）用户数量及使用时间增加将持续带动短视频流量增长；（2）长视频方面内容依然为王，是用户数量和营收增长的主要动力；（3）直播和社交媒体的上行拐点未至，提振付费用户的增长势头需要时间；（4）音乐订阅业务仍有增长空间，内容和会员特权是驱动力。独家音乐版权取消后，授权内容的成本情况可能会有所改善；（5）IP供应商丰富的下游内容储备，可支撑2023年的营收增长。成本优化措施有望在下行周期支撑盈利。在疫情防控措施不断优化的背景下有望实现实质性复苏。

本文源自券商研报精选