（此文为《全球经济衰退周期下大类资产如何沉浮》系列之第二篇，第一篇为纵览历史：若美国经济衰退避无可避 全球大类资产将如何波动？

财联社11月15日讯（编辑 史正丞）在担忧通胀失控的背景下，整个2022年欧美央行持续推动货币政策朝着压制经济的方向前进。随着全球经济又一次走到衰退的边缘，股市的动荡吸引不少投资者将目光瞄向近两年来极度火热的商品市场，试图寻找搭乘下一班“康波列车”的机会。

需要说明的是，与经济增速时不时就陷入衰退不同，大宗商品的周期明显要长很多。截止新冠疫情爆发前，人类从1899年到2019年这一百多年的时间里，一共只经历了四轮超级商品周期，每一个轮回都要接近30年。作为对比，美国自二战以来官方确认的经济衰退都已经发生过12次了。

（商品超级周期、美国官方衰退数据，来源：visualcapitalist、美国全国经济研究所）

大致来讲，迄今为止的四轮超级商品周期都有着各自的时代背景：第一轮周期（1899-1932）与美国工业化浪潮密切吻合；大萧条后的扩军备战和世界大战被普遍视作第二个商品周期（1933-1961）；之后的两个周期则与欧洲、日本的战后“再工业化”（1962-1995）以及中国的现代化进程（1996至今）相关。

作为经济运行的基础，大宗商品的价格波动自然与经济走向具有强关联性，在许多时候甚至可以被视为经济走向的先行指标。

衰退时期大宗商品怎么走？

世界银行在今年初发表的《商品价格周期：原因与结果》一文中表示，虽然大宗商品横跨能源、贵金属、工业金属、农产品等多个大类，但彼此之间长期存在价格共振的关系。

大宗商品波动模式的分水岭，正是中国开始大步迈向现代化。自那以后，商品市场的价格波动开始由全球供应与需求的波动主导，而不只是某个重要商品的价格异动（例如石油危机等）。世界银行测算称，在1996至2021年期间，全球需求冲击占全球商品价格增长方差达50%，而供给冲击则占到方差的20%，远远高于1970年后的均值。

（全球冲击对全球商品价格变化的贡献，来源：世界银行）

正因如此，大宗商品在经济衰退周期的表现也需要衡量供、需和特定市场异动这三方面的因素。

在1975年、1991年和2020年的经济衰退期间，特定商品的供应压力和全球需求不振，都对商品价格造成冲击，但在1975年和2020年期间，大规模的贸易禁运（1975）和供应链中断（2020）则成为支撑商品价格的因素；与之相对的是，在2009年三大因素一同发力压制商品价格。

这一逻辑也能与货币政策产生关联。随着新科技、新产业的大量上马，外界对于商品需求的抬升，进而刺激商品价格走强。此时央行通常会提高政策利率压制家庭需求和消费，限制国内产出和通胀的过快增长。

（不同衰退周期影响商品价格波动的因素，来源：世界银行）

随着全球经济从衰退中逐渐走出，商品价格自然也会伴随着需求转热、供给不足和地缘事件限制供应等因素升高。拿投资者们刚刚经历的2020-2022商品价格大涨来说，背后离不开需求的强劲复苏，以及罕见的全球供应链中断。

这也引出了一个颇为复杂的问题：在新冠疫情骤然打断全球供应链的背景下，近三年来不少与居民生活息息相关的大宗商品价格都创出历史新高，或近十几年来的新高。所以当下商品市场也处在历史罕见的尴尬位置：看涨幅不输以往的超级周期，但驱动价格上涨的动能却来自于全球央行的“洪水漫灌”和供应链的崩塌。

“超级牛市”仍需接受衰退检验

从路孚特/核心商品CRB指数不难看出，2019年底时全球商品市场大致处于震荡下行的周期。疫情引发的经济骤然衰退原本对商品市场进一步造成重创，但2020年3月底至4月启动的“央行大放水”硬生生将需求拉起，这一举措后来也引发了一波几十年未遇的大通胀。

路孚特/核心商品CRB指数周线图，来源：TradingView

叠加今年初乌克兰冲突对原油、天然气、粮食等商品的冲击，许多商品在短短两年多的时间里，已经走完了此前整个超级周期上升浪的所有涨幅，这也引发了“超级商品周期已至”这样的呼声。不过，从过去半年的市场表现来看，这一轮上涨的确非常“超级”，但与商品牛市周期仍有一些显著的差距。

以纽约铜价为例，在2000年至2011年的这一轮上升周期中，虽然夹杂着美国次贷危机，但在中国制造业崛起的过程中，对大宗商品持续扩大的需求推动了一众商品的价格不断上涨。

但在2020年开始的商品牛市中，推动价格走高的主要原因是超宽松的货币政策和供应链中断。随着这些因素逐渐发生逆转，2022年内铜价一度出现超过30%的回落，足以显现市场对于需求可持续性的担忧。类似的情况也发生在欧洲天然气、原油等商品上。

纽约铜期货周线图，来源：TradingView

简单来说在过去两年时间里，拿着政府支票、低利率贷款的消费者展现了膨胀的消费需求，远远超过了所有可用的供给，因此造成大宗商品进入牛市。对于后续的走势，一个很明确的问题已经摆到投资者面前：如果供需关系不再那么失衡，还有什么理由能够支撑大宗商品持续处于这么高的价位？

另外值得投资者们格外注意的是，在“百年未遇之大变局”的背景下，超级商品周期的内生逻辑也在不断演变。Marquette Associates策略分析师Jessica Noviskis解释称，目前全球范围内正在推进的一系列低碳基础设施，包括太阳能电池板、风力涡轮机、电动汽车和电池，将有利于提振对铜、铝、锂、钴和镍等金属的需求，但对于化石燃料产业来说也是利空。

对于这一问题，其实中东产油大户们早已有明确预期。阿联酋总统穆罕默德·本·扎耶德·阿勒纳哈扬早在2015年时就曾表示，等到该国停止生产石油的那一刻，希望届时能够以庆祝的心态迎接历史的转折点。如果今天开始做出的投资是正确的，那么到时自然也能取得好的结果。

除了扩产石油外，阿联酋也在大力投资氢能源、太阳能等产业。

两大非市场因素：“看得见的手”和“历史的进程”

生活在2022年的人们已经习惯了形形色色的贸易保护主义，各类商品的价格往往会因为一纸公文、官员表态而上蹿下跳。除了维持本国稳定供应的初衷外，商品早已成为国际政治博弈的筹码。这也令商品价格增添了更加难以预测的变量。

美国政治家基辛格曾经说过：“如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了所有的人。”

话虽如此，但说出这番话的基辛格，与声称“粮食就是武器”的前美国农业部长厄尔·布茨，恰恰在商品市场遭遇载入史册的挫败，继而为美国的大通胀时代埋下了伏笔。

在1972年的夏天，苏联外贸部长尼古拉·帕托利切夫和全苏粮食出口联合公司负责人尼古拉·别洛乌索夫率团前往纽约采购粮食。恰逢粮食市场处于低迷时期，且美国方面缺乏苏联粮食产量的准确情报，因此放任苏联代表团从多家粮商手上采购了上千万吨谷物和油籽，甚至还提供了补贴，其中光是小麦就占到全美收成的30%。

这笔交易也导致美国本土的粮食短缺，短短一年时间里小麦价格就涨了两倍，带动玉米、大豆价格攀升，进而推动肉类价格直线上升。这一事件也被称为美国人称为“粮食大劫案”。在这次的事件过后，美国农业部开始公布全球粮食市场的供求预测，以求增加市场信息的透明度。一直到今天，这份报告依然是农产品交易的重要参考资料。

（James Trager所著的粮食大劫案，来源：亚马逊）

就在粮食危机余波未平之际，石油危机的爆发叠加欧佩克宣布减产、禁运等措施引发了更为猛烈的通胀，最终形成了二战之后的通胀高峰。今天媒体谈论美国通胀问题时经常会说“四十年未遇之通胀”，事实上在四十年前的商品价格暴涨背后，离不开一众政治家以地球为棋盘博弈的背景。

时至今日，正在全球各国寻求从疫情泥潭中走出之时，美国又开始打起了供应链的主意，也为未来数年的全球经济和商品市场埋下了隐患。

当然，影响商品市场的重要因素——需求的来源，往往也与那些处在历史进程关键节点的重要经济体密切相关。

结合上文所述，维持大宗商品在较长周期内维持上涨，离不开需求的持续走强。这种需求往往与一些国家的历史进程密切相关。投射到现实中，这个因素也将决定本轮大宗商品暴涨，是否只是昙花一现。

知名大宗商品记者哈维尔·布拉斯和杰克·法尔在《交易的世界》一书中提到了一个故事：嘉能可关联公司斯特拉塔（Xstrata）的掌门戴维斯在2001年6月27日做出断言，大宗商品的价格即将见底。

此时距离美股互联网泡沫破灭最惨烈的时刻刚过去一年多，虽然美股的“市场底”要到2002年底才到来，但大宗商品的企稳回升在2002年初就已经发生。

戴维斯完全押准时机的最主要原因，就是他在几个月前，刚刚到访过一次中国。当他见证中国家庭开始购买冰箱、洗衣机等电器，餐桌上多了猪肉和家禽，一些直辖市开始快速推进基建规划后，便断言中国即将进入快速城镇化的阶段，对大宗商品的需求将快速上升。

戴维斯成功押注的背后，底层逻辑也很简单：消费者在收入非常低的时候只会把钱花在食物、衣服等基本必需品上，政府也没有钱进行大规模投资；而在人均GDP达到富裕国家后，消费者会去追求更好的服务消费，同时基础公共设施的建设也已经趋于完善，所以也没有太多大宗商品需求。只有那些人口基数大、仍处于“脱贫攻坚奔小康”状态的发展中国家，才有希望支撑起持续增长的商品需求。

正因如此，商品市场对于亚太区域的经济发展格外敏感。目前全球人口接近或超过1亿人的国家一共有15个。其中除了美国和日本外，全都是发展中国家。除了制造业巨头中国和人口多且基数低的印度（2021人均GDP 2277美元）外，包括印尼、菲律宾和越南的人均GDP都已经爬升到4000美元关口。所以，在下一轮可能出现在明年的全球经济衰退中，这些国家的经济韧性也会是商品市场走势的重要参考。

本文源自财联社 史正丞