远见者的盛宴—大盘封闭式基金的历史性转机

（原标题：远见者的盛宴—大盘封闭式基金的历史性转机）2006年大盘封闭式基金市价的上涨落后于基金净值的增长和市场指数的上涨，甚至一度在市场不断上涨的情况下出现了基金市价的下跌，有关保险机构集体撤离封闭式基金的报道不绝于耳。大盘封闭式基金的机会何在？我们认为，大盘封闭式基金即将迎来历史性转折机会，大盘封闭式基金将成为远见者的盛宴。一、大盘封闭式基金的现状截止到2006年4月7日，大盘封闭式基金26只（基金份额为20亿及以上的基金称为大盘封闭式基金，20亿以下的称为中小盘封闭式基金），大盘封闭式基金的有关现状如下：1、大盘封闭式基金的折价率情况截止到2006年4月7日，封闭式基金的平均折价率约为37.89%，其中大盘封闭式基金折价率约为43.19%，中小盘封闭式基金约为18.01%。封闭式基金的历史折价率情况如图1所示。从封闭式基金的折价率走势分析，中小盘封闭式基金从2004年7月份以来已经发生趋势上的变化，折价率由高位的25%左右逐步缩小；大盘封闭式基金分别在2005年7月、10月份和2006年3月出现了45%以上的折价率后，随后都走出了一波上涨行情，大盘封闭式基金折价率在45%上方的市场承接能力非常之强，从封闭式基金的折价率走势图分析和判断，我们认为大盘封闭式基金的折价率顶部区域基本上探明，未来大盘封闭式基金的折价率将追随中小盘封闭式基金逐步缩小。图1、封闭式基金的历史折价率情况2、大盘封闭式基金的基金净值增长情况从1998年至2006年4月7日，大盘封闭式基金的年度投资收益率、同期股票市场指数的平均收益情况如表1所示。表1、大盘封闭式基金的历史净值增长情况从表1我们可以得出以下基本结论：（1）就长期而言，大盘封闭式基金的净值增长超越了股票市场指数的表现；（2）在市场的阶段性行情中，大盘封闭式基金仍有取得超越市场平均回报的能力，对大盘封闭式基金的股票投资获利能力不应低估。当然，基金之间的业绩分化也是相当明显，这是基金投资者需要引起相当注意的地方，基金公司和基金经理投资管理能力的强弱基本上决定了基金业绩的表现。3、大盘封闭式基金的持有人变化情况从1998年到2006年月日，封闭式基金的持有人结构经历了三次大的变化。1998年—1999年，基金持有人以社会游资、券商等投资者为主；2000年—2004年，保险公司逐步加大了对封闭式基金的投资，封闭式基金的持有人结构逐步单一化；2005年—至今， QFII、券商、基金、券商集合理财计划、社会游资等投资者开始加大对封闭式基金的投资，而同时保险公司逐步减持了封闭式基金，封闭式基金持有人开始逐步多元化。在封闭式基金持有人多元化的过程中，大盘封闭式基金的持有人也逐步趋于多元化。表2、封闭式基金的前十大持有人持有份数有关情况二、大盘封闭式基金的历史性转折机会经过长达5年的等待，我们认为，大盘封闭式基金将迎来历史性转折机会，胜利的果实就在脚下：（一）股票市场迎来历史性熊牛转折机会，基金净值具备不断增长的中长期潜力。1、以成份股为代表的股票估值水平依然处于低估状态。不论是市盈率、市净率还是成长性指标，在国际股票市场中处于较低水平，在政治稳定、市场潜力广大的中国，股票的估值水平具有较大的提升余地。2、股票作为资产的属性将得到逐步恢复，资产价格的膨胀将是未来一段时间的主基调。长期以来，股票作为资产的属性被忽略，普通投资者和产业投资者对股票的投资意愿不强，但随着证券市场制度性建设的逐步完善，以及越来越多的蓝筹股分红率水平越来越高，股票的资产属性将逐步得到恢复，正如2000年的房地产一样，一旦股票的资产属性被认识，优质公司的股票将被大量的资金所包围，资产价格的膨胀难以阻挡。同时，作为央行的人民银行却在不断的通过外汇储备、央行票据等制造更多的基础货币，过多货币追逐有限资产的格局难以避免，资产价格的膨胀仍是未来消化过多货币的渠道。3、股票市场制度性建设取得突破性进展，股票市场的良性发展格局有望得到体现。随着股票市场股权分置改革的不断推进，股票市场的制度性变革取得了突破性进展，股票市值财富作为产业投资者的财富象征将逐步突出，在这种财富效应刚开始的阶段，股票市场的良性发展格局有望得到体现，产业投资者做大做强上市公司、提高每股业绩、刺激公司股价上涨的态势有望不断出现。股票市场的逐步走强和转好，为大盘封闭式基金的净值增长提供了难得的历史性机会和土壤，因担心基金净值不断下跌导致的大盘封闭式基金折价率扩大、流动性缺失等因素将会得到消除。（二）、持有人资金结构的历史性转折机会随着以QFII、社保资金为代表的新的封闭式基金投资者入场，大盘封闭式基金的持有人结构在逐步多元化，大盘封闭式基金对场外资金的吸引力在逐步增强。从基金年报公布的公开信息看，由于以在上海为代表保险资产管理公司不断减持大盘封闭式基金，有的公司甚至减少到了几乎没有的地步；而以在北京为代表的保险资产管理公司除中国人寿外，大盘封闭式基金的持有量已经相当有限。大盘封闭式基金的抛售压力即将得到较大幅度的改善。对场外资金而言，随着基金净值的不断增长，大盘封闭式基金的分红能力也在不断增强，大盘封闭式基金的分红水平具备一定的吸引力，另一方面，基于对股票市场的乐观，以往对封闭式基金的防御性谨慎投资策略将可能得到改变，经过市场的逐步发展，进攻性投资策略将成为封闭式基金的主基调，大盘封闭式基金良好的流动性和高折价率具备较强的吸引力。（三）、折价率缩小的历史性转折机会正如中小盘封闭式基金在2004年年中折价率达到顶部后，开始逐步缩小，我们认为，目前的大盘封闭式基金折价率正处于顶部区域，未来折价率水平将发生缩小的历史性转折，而目前大盘封闭式基金市价的上涨并没有反映折价率缩小的因素。1、流动性好，大盘封闭式基金有望出现流动性溢价。由于大部分投资者对中小盘封闭式基金采取了持有到期的策略，中小盘封闭式基金交易的流动性逐步趋弱，而大盘封闭式基金良好的流动性将吸引更多的投资者进场。2、以往导致大盘封闭式基金折价率扩大的因素在消失。以往导致大盘封闭式基金折价率扩大的主要因素有：（1）新股发行的市值配售政策；（2）交易制度的分改厘导致的流动性消失在消除；（3）持有人结构由单一化转为多元化；（4）担心市场下跌导致基金净值下跌等。这些因素在新的市场环境下正在逐步消失，相反，导致大盘封闭式基金折价率缩小的因素却在不断增多。而中小盘封闭式基金到期带来的政策刺激效应，则将在更多程度上影响大盘封闭式基金折价率的缩小。3、后续踏空资金的流入推动，将为大盘封闭式基金折价率缩小提供更多的资金供给。由于对市场的判断不同、QFII额度的审批进程等因素影响，大盘封闭式基金将成为后续踏空资金涌入的对象，届时大盘封闭式基金的折价率将得到有效缩小，正如2000年下半年封闭式基金因保险资金不断进场而导致的结果一样。