再度审视隆基绿能的竞争地位

（原标题：再度审视隆基绿能的竞争地位）长话短说，从财务数据直观看隆基22年到现在是有明显落后。新电池技术的一再延迟推出和HPBC量产的滞后也让不少隆基的股东对隆基运营能力产生了怀疑。更应该让隆基警惕的是不少股东对隆基管理层公开的讨论已经产生了一定程度的不信任。 这次再全面梳理隆基的竞争地位是为了回答几个问题： 第一、隆基到底在哪些方面落后了，相对谁落后了，落后了多少？ 第二、隆基落后的原因是什么？ 第三、也是最重要的，隆基目前的竞争力处于什么地位，是否能改善，是否能持续？ 在过去的讨论中，我已经阐明了自己投资隆基的一些基本观点。再次简述如下: 1. 可再生能源革命是一个世纪的事情。这个时代大潮绝非可能在10 年20年甚至于30年40年内结束。不仅碳化能源的完全替代还任重道远，可再生能源即将创造的巨大的持续上升的新的能源需求更是没有人现在能预测的。 2. 能够维持长期高胜率和较高赔率的投资只能依赖优秀的企业管理层。这种管理层是由良好的人品素质、深远的战略眼光和出色的运营能力所定义的。3. 由管理层所树立和培植的企业文化在本质上是企业的基因。而基因不是轻易或者在短时期内就可以明显变化的。 4. 世上没有常胜将军，优秀的管理层只是应该不犯致命的错误少犯重大的错误，而且纠错能力强。 5. 因为投资人不可能及时得到完全准确的决策和经营信息，投资人应该给予值得信任的管理层一定不需要时时核实或者验证的决策空间。 6. 从长周期高胜率加较高赔率的角度考量，对企业管理层和企业经营的评价应该是综合性的和历史性的。 基于以上观点，这一次审视隆基将从五大维度出发，而且要从纵横两个角度去比较，希望在这个基础上能产生一个近乎全息造影。五大维度包括成长状况、总体经营状况、海外业务状况、成本分析和产业链地位分析。在纵向上延伸到2019年，这大致涵盖了光伏平价上网酝酿期、初始期和到如火如荼的阶段。同时也会对从2022年一季度到23年一季度的逐季做比较，这一段大致对应了隆基业绩出现明显落后的时期。在横向上，这里的审视逐项对比了光伏第一梯队的企业。就主营业务构成和盈利模式来看，与隆基最类似的企业包括晶澳科技晶科能源和天合光能，他们的体量也比较相近。考虑到仍然是隆基第一大主业的硅片和市值因素，又增加了中环。添加东方日升，不仅因为它是业内老牌企业，比隆基行业资格长远很多，而且他的业务构成也比较相近。通威是因为其为硅料和电池巨头，而且市值更接近隆基。爱旭不仅因为是电池的另一龙头，而且近一两年来也在争夺新型电池的霸主地位。 再着重说明这次审视的基本方法。这次是几乎完全基于对财报尤其是19-22年年报数据的分析。这样做与近几年监管确实有了牙齿，尤其是会计师事务所的重大担责，因而年度报告可靠性大增有重要关系。这里的数据分析既关注绝对值，也关注相对值，而且是尤为关注后者，因为我们更为重视的是趋势性和动态性的状况。还应该说明个人认为，如果投资模式是基于基本面，数据分析中的综合数据趋势数据和极限数据是值得重视的。这样的财报信息和数据分析要求相当程度的时间（多年度）和空间（多维度和多企业）的纵深。 以下是我对2019-2022年隆基与七个友商的成长状况、经营质量、海外业务状况、成本分析和产业链地位五个维度的对比分析，再加上22年Q1-23年Q1这五个最近的连续季度综合数据的对比分析： 一、成长状况（2019-2022 营收、扣非、合同负债同比）这个维度比较的出发点是持续快于行业均值甚至市场均值的成长是最硬的硬道理。 从19-22年分年看，19年隆基的营收、扣非和合同负债增速均超过其余各家（天合的合同负债略超隆基4.4%）。20年中环、爱旭和通威的合同负债均超过隆基，天合的扣非更是超过隆基15%。21年隆基合同负债超过中环爱旭通威三家，营收超过晶科日升并与通威持平，扣非则落后了四家（晶澳天合中环和通威）。22年是最差的一年，合同负债落后日升和天合，而这是三项指标中最强的一项，营收仅仅超过日升，扣非更是落在了最后。 但是从四年周期来观察（取均值），隆基的营收增速位列第一，扣非增速属于中位数偏下（仅高于爱旭和东方日升），合同负债增速排在第二，第一位是天合（高于隆基近3%）。隆基是各家企业中唯一一家每年在财报中公布来年的经营计划量化目标。四年中隆基公布的营收计划，除2021年完成率低于计划5.5%，其余三年都超额完成。隆基公布的硅片和组件出货目标，2019年和2020年大致可以说是完成和超额完成。但是21年和22年连续两年不达预期。原本也想比较各企业的经营计划与完成情况（这不属于财报强制披露信息）。但是经查，除了隆基一直保持提供年度营收目标和出货目标，仅有天合提供了22年和23年的组件出货目标（没有营收目标）。其他各家企业没有提供任何量化计划。 二、经营质量（ROE同比、经营现金流同比、总资产周转率同比、存货周转率同比、 应收周转率同比） 这个维度的比较基于以下评定基业长青企业的一大原则：企业经营中奋进与稳进必须平衡，尤其是就长期发展而言。这里选取的几个指标，结合成长性能较好较全面反映以上平衡度水平。 就这个维度，即使比较四年中隆基成长性最差的22年，其ROE仅仅落后于爱旭和通威。从四年全周期看ROE, 隆基领跑所有各家（通威与爱旭或者均值或者中值超过隆基。但是他们的中值与均值的差值过大，达到25%-30%，因而有理由认为他们的数值在一个较长的周期内很可能不能维持在那个水平。）。经营现金流不仅与利润的含金量息息相关，而且与公司的整体经营能力密不可分。在这方面，隆基的四年均值略低于通威不到2%，中值则远超所有各家数倍，大于通威一倍以上。在这个周期中，隆基的总资产周转率处于中等偏上的水平。存货周转率是中偏下，应收账款周转率也处于这个水平。不过从趋势看，在四年中隆基总资产周转率的提升速度排在首位，存货周转率的提升速度是第三位，应收账款周转率的提升速度也是名列前茅。 三、海外业务状况（19-22年海外业务占比、海外毛利率、欧洲业务占比、欧洲业务毛利率） 关注这个维度的前提是光伏是全球性产业。这个行业成长最大潜力在海外，从长期看，盈利最大的潜力也在海外。这里我们在横向上比较的重点是组件业务（晶科晶澳天合日升）为主的几家。但是这个维度的横向比较最困难，因为隆基之外的企业缺失数据太多。 19年隆基的海外营收占比很可能是五家中最低的，毛利率却很可能是五家中最高的。20年隆基的占比纵向没有明显变化，但是绝对值随着总体应收上升大增。毛利很可能还保持领先。21年隆基对比其他三家营收比增速明显；毛利率几乎不变，其他三家除晶科跳升60%，均有下滑。从22年同比数据看，隆基组件出口占比下降幅度低于晶科天合，但无法与晶澳日升的上升相比。在第一梯队四家中，晶澳的毛利是上涨的，晶科天合隆基均下降，但是隆基降幅超过30%，远在其他两个至上。如果从四年整体观察，也就是用22年比较19年，隆基的海外营收占比小幅提升，而另外四家都是大幅下降（天合是21与22比较，晶科是20与22比较），但是隆基的毛利率下滑了33%，其实这个周期隆基海外占比的停滞不前和毛利率的大幅下滑都是要归咎于22年一年内发生的退步。 四、成本分析（19-22年原材料占比、坏账计提占比期末、存货跌价准备/合同履约成本减值准备占比、销售费占比、管理费占比、财务费占比） 从2019年到2022年四年中隆基的原材料在直接成本中占比上升了近百分之十三。同期晶澳的占比下降了天合上升了近15%。爱旭日升和通威的上升都小于10%。中环从未提供直接成本分析的数据。晶科缺乏19和20年的数据。在八家中，22年隆基的坏账计提占比绝对值低于通威和东方日升，但是高过晶澳和晶科一倍以上。天合的坏账率只有0.01%，低得令人难以置信。存货履约减值与友商对比没有太大的差异，但还是高于除了爱旭的所有各家。如果从同比涨幅的角度看，隆基在存货履约减值占比这方面是排在第一位的（跃升5.56倍），在坏账计提这个数据上更是狂飙111.8倍。不过，如果从四年的均值尤其是中值来看，隆基在这两个数据方面都排在中上游，尤其是存货和履约减值，隆基的比例绝对是最低的，远低于除通威之外所有企业数倍。22年隆基销售费用率略低于晶科和天合。管理费水平仅高过中环和爱旭。财务费率与晶澳晶科和东方日升一样同为负值。从整个周期看，隆基的销售费用率处于中偏高水平，管理费率是中偏低水平，而财务费率则是绝对超低水平。 五、产业链地位分析（19-22年应收/应付比) 为了便于分析，这里的应收大项包括应收票据及应收账款、应收款项融资、预付款项、其他应收款（减去应收股利、应收利息）、长期应收款，应付大项包括应付票据及应付账款、合同负债、其他应付款（减去应付股利）、长期应付款。应收与应付比揭示的是一家企业在行业内的相对地位，因此一般而言这一比值应是越低企业地位越高。用四年内的均值和中值对比，隆基的这一比值在各家中最低，而且是在四年内下降幅度最大的（超过100%）。在22年隆基的比值是0.26，低于第二名（爱旭）近四分之一，同比降幅与中环类似在30%左右。而组件一梯队另外三家全部是上升的，晶科的升幅甚至有约46%。如果单独把预付拿出来比较，一梯队四家中有重大拉晶业务的三家加上中环21相对20年预付额全部大涨翻倍。但是22年预付同比只有隆基是下降的（达到32%），其余三家全部继续大幅上升（晶科上升80%，中环上升46%，晶澳上升43%），可见隆基在硅料价格攀升到20万+/吨后确实没有大肆抢料。 23Q1隆基又以0.34的低比值独占鳌头，组件第一梯队中另三家的比值在0.44-0.58之间。有趣的是通威这个22年的硅料霸主在23Q1季度竟然录得1.01的比值。 六、22年一季度到23年一季度单季经营数据分析 选取这五个最近的连续的季度作比较是因为隆基这个时段内既有隆基19-22年以来最落伍的阶段，又可以识别出隆基在奋力赶上的趋势。这里选了营收（环比）、扣非（环比）、合同负债（环比）、经营现金流（环比）、ROE(同比）、总资产周转率、存货周转率、应收周转率作比较。 对隆基而言，在五个季度内，22Q1绝对是最差的一个，四项指标排在末尾，表现最好的一个也仅仅排在第四位。Q2虽然整体排序仍然垫底，但差距大为缩小。Q3缓和持续了改善势头，指标中合同负债变化最大。Q4从齐头并进角度看改善有改善，但是整体进度不大。23Q1同比变化很可观，尤其是营收增速，在对比各家中获取亚军，尽管总体只能说还只处于中游水平。 四年中在年度竞争地位最差的22年，隆基的最弱季度发生在22Q1, 之后几个季度逐季改善。而拿23Q1与22Q1的数据（营收环比、扣非环比、合同负债环比、经营现金流环比、ROE同比、总资产周转率、存货周转率、应收周转率）做对比，23年开年除了合同负债环比增速有不到10%的减少，其他各项全部上涨，营收环比和扣非环比更是分别加速100%以上。数据告诉我们，隆基并不是陷入了长期颓败的状态，而是遇到大挫后又开始重振精神。 以下图示是隆基五个季度各项排名的显示（数值越大排名越靠前，最大值是8） 从以上综合数据分析来看，毫无疑问，隆基在21到22年的一个时期内在于友商的竞争中有明显落伍。但是远不容易回答的问题是什么原因导致的这种落伍。现在投资界有各种各样的质疑，有技术落后论(比如中环的硅片工艺技术比隆基强，比如爱旭的ABC电池技术领先隆基的HPBC)，有错失扩产机遇论(没有保持硅片或组件的高开工率/扩产不及时)，有供应链管理不当论(购买硅料的时机和价格不对)，也有我自己的猜测(分布式的布局和推进有失时机)，还有管理不佳论(发生多起重大生产事故，尽管这些传言中确定有以讹传讹的谣言)等等。或许这些质疑都有一定的道理，也可以肯定隆基管理层近两年在重大举措上有一定失误。就硅料价格的判断就是一例，对此高层一再有公开承认。不过我想还有两种可能或者应当说还有两个因素(因为我认为这是极大概率的事情)：一个是除了具有隆基高层所掌握的综合准确信息很难判断一个复杂决策的得失比较。也就是说在外人看来可能A选择是显而易见的最佳选择, 但是实际上B选择可能从整体或者长远的角度看才更可取。另一个因素是在光伏行业进入这一个新阶段后（单晶已经完胜, 组件需求持续大幅增长, 光伏设备已经相当通用化, 出现疯狂内卷）隆基要在自己以前并非具有优势地位的环节（电池）取得重大突破制造新的差异化。而这一个过渡期和新一代电池技术的量产化可能不能不经历一段转型阵痛。无论如何，我必须承认我这里提供的并非真正的全息造影。真正的全息造影应该至少包括技术维度的分析和产品维度的分析。但是第一对光伏我不是那么专业，第二基于各家披露的技术和产品信息不容易全面的比较。比如说电池的量产转换效率，一梯队和通威爱旭几家披露的数据往往是说“最高量产”效率，而平均效率是多少外人并不清楚。当然我们更没有成本数据。所以我不能不避开这个方面，没有金刚钻不揽瓷器活。真正的全息造影还应该有对组织体系、企业文化、决策流程的分析，而这也是从我掌握的信息无法从事的。 然而，做这里这种分析的最终目的是要找出隆基落后的原因，如果不是所有原因，起码尽可能涵盖主要原因。从我力所能及来看，除了以上管理层失误、过渡期阵痛之外，还有 1. 隆基坚持的“可靠”诚信价值观（“诚信合规的工作环境与商业环境”） 2. 隆基从稳健长期经营的角度出发不单纯追求短期损益表的效果 3. 海外业务的阶段性受挫 有关原因1，红总@老红看光伏（隆基像“胖东来”好还是不好？）讨论过隆基遵循健康的商业准则可能反而容易吃亏。在一个不够良好的商业环境中，从健康的行为准则出发在较短的时期内确实往往是要吃亏的，这就是发生所谓劣币逐良币的原因。比如不卖假药，不污染环境。记得大约十六七年前，在一个珠三角城市看到这样的招工广告“按时发工资。每月有休息”，以这样的广告去吸引工人显然表明这已经算是当时比较优厚的招工条件了。在那样的整体市场环境中不要说厚待员工即使完全按法规行事也势必损失一定的竞争力。不借助龙头地位和资金实力在21下半年和22年狂揽硅料是有助于整个行业的（参见以上产业链地位分析一段），在组件期货合同亏损或不盈利的情况下不撕单，不利用买方信息绝对劣势欺诈农民分布式客户，这些行为决策不可能不在相当程度上影响隆基近两年的业绩。 原因2，隆基21-22的业绩放缓与隆基的稳健经营有一定关系。 这四年隆基的总资产周转率排在八家的中值之上，存货周转率排在第四，应收账款周转率排在了第五。但是如果从变化趋势来看，四年总资产周转率提升速度在中值中排首位，应收账款周转率也是如此，最慢的存货周转率增速也排在第三位。再补充一下，看四年三个周转率的绝对值，晶澳在组件一梯队四家中都居榜首，晶澳其他很多维度的数据也往往领先，所以晶澳的综合数值和趋势数值都证明这是一家管理不错的企业。再来看隆基，在22年，隆基应收周转率提升在四年周期中最大，超过80%，也超过第二名20%以上。尤其值得指出的是隆基应收周转率的提升速度在这一年高于组件一梯队另外三家50%以上，绝对值也在它们40%以上（晶澳）到180%（晶科）。这样看有较大的可能，其他三家的组件账期和支付条件比隆基要宽松不少。如果隆基在具有那么好的现金流和周转率（参见经营质量一段）的情况下还能在23年Q1取得营收同比第二位（这个季度还因为硅料的突然升降而造成硅片利润受损)，那么我们完全有理由相信，如果隆基把短期业绩放在首位，即使没有新的电池量产没有在技术上的其他突破，即使硅片或者组件不降价，只要放宽账期和支付条件应该也会明显进一步改善它的营收和盈利。 原因3，海外业务的阶段性受挫（参见海外业务分析）。隆基近几年最快的业务开发是在海外。钟总明确表示“隆基不会保留没有全球竞争力的单元。”但是近两年正式海外业务受阻最大。隆基曾经出货中国组件出口50%的欧洲市场22年的毛利率竟然低于国内。实际上，22年隆基对欧洲的硅片毛利超过29%，远高过中环，也超过自己组件在欧洲销售毛利的120%。原因当然是韩华的专利诉讼。韩华告了隆基晶科和天合。20年7月德国法院判韩华胜诉。天合选择与韩华和解。隆基坚持上诉。21年隆基对欧洲业务明显下滑，22年相比20年占比恢复并略超19年水平但是毛利大幅下跌超过90%。隆基曾经也是对美出口增长最快的，近两年由于涉疆和WRO问题，这方面业务也大大放缓，毛利同样受损。总结或者说对隆基竞争地位的判断 做这种判断可以用四年周期综合数据和趋势性数据说话，从这个角度看，隆基仍然保持了不错的优势实力。不过我认为，更为重要的是辨识那些影响隆基落伍的重大因素（就我所能掌握数据和信息分析的）是否具有持续性，是否仍在起重大作用。我的判断如下：1. 硅料环节的极不正常的价格上涨在相当一段时间内应该不再现。而且隆基的供应链价格预判和管理应该是有明显改进（23Q1同比22和21年存货周转率，包括相对大部分组件友商的绝对值和相对中环的改进值）。 2. 以隆基的现金流状况，如需因为一时竞争需要而打价格战或者仅仅临时放松支付条件，应该是游刃有余。 3. 据可靠信息，韩华在德国的诉讼二审已经在今年4月19号开庭。这次出乎许多人的意料，二审法官明显对韩华诉讼的合理性表示存疑，因此此案最终在德国的判决有相当大的可能与一审不同。如果隆基最终胜诉，那么天合和解的权宜之计为其21-22业绩添利，但是从品牌地位看，隆基可能获得的更多。4. 隆基近年的大量研发投入砸在新技术电池。以隆基以往破釜沉舟突破金刚线切片量产技术的先例看，虽然以往进度大大不及预期，但是成功的概率应该是极大的。晶科近两年以率先上TOPCON电池占了先机，这应该明显帮助了晶科猛增对欧洲的出货和一定程度的毛利率提升。HPBC规模量产后，隆基在海外的业务必然又添重大动力。其实，22年隆基对“中东非”的出货飙升，对亚太区的出货也很强。 总之，隆基的竞争地位只是部分受损，一时性受损，其总体地位大致保持下来（参见产业链地位分析）。一时性受损的原因已大为减弱甚至可能完全被克服。 披露：按照 04/28 隆基持仓的账面价值目前在我们组合中的占比为69%。