2023Q1持仓梳理--为分众重新定性

（原标题：2023Q1持仓梳理--为分众重新定性）对于分众这种自己持有时间很长、很熟悉的公司，我希望能够花更少的精力来跟踪它。方法就是形成一套标准的检查清单，定期检视、动态增补。具体的检查清单，可参考《一份长期持股的检查清单》。一、媒体点位和海外业务情况作为分众的基本盘，22年年报披露的媒体点位情况如下：跟之前的判断一样，分众的媒体点位依然表现出两个趋势：1.数量方面。自营总量相对稳定，参股和境外数量持续增长。2.结构方面。自营电梯电视点位中，一线稳定，二线略有增长，三线持续下降；自营电梯海报点位中，一线一直稳定，二线三线前两年调整后，也基本稳定了。分众依然在贯彻自营点位的两个倾斜：向一二线倾斜，向电梯电视倾斜，三线及以下城市主要靠加盟和参股。关于参股公司，在2022年5月12日的业绩说明会上，管理层明确：参股公司主要包含一些覆盖区域网络、在当地影响力较大的公司。这句话的意思，基本可以理解为参股≈三线及以下。参股的点位，是当年应对新潮冲击时扩张幅度最大的，也是后来优化得最狠的。20年年报以前，加盟和参股分别对应加盟和外购。其中，加盟的电视媒体相对稳定，20年年报还是2.4万个，后续没有太多优化；外购的电梯海报点位，在20年半年报中，高达114万个，到了21年半年中，就只剩下7.4万个了，后续才慢慢重新增长。经过这一轮调整之后，相对于上一轮周期高点的2017年，公司的自营点位总数量翻倍有余，一线电梯电视点位翻倍有余，二线电梯电视点位增长至3倍有余，一线电梯海报相对稳定，二线电梯海报增长50%以上。现在，公司不仅点位数量更多，结构也更优，基本盘更稳。从供给侧来看，公司已经达到了最佳状态，只待经济复苏，需求端的刊挂率、刊例价起来。境内业务不仅是分众的基本盘，短期内也是业绩增长的来源。海外业务虽然进展顺利，最近又在日本设立了子公司（下图），但海外无论是东南亚还是日韩，市场规模都远小于境内，又不是一个统一市场，扩张的方式和节奏都不一样，很难同时实现高速增长。在4月29日的业绩说明会上，公司透露目前海外业务收入超5亿元。上表中的境外子公司合计赚了有1.12亿元，净利差不多20%。这几个数据，喜忧参半：喜的是海外扩张不仅确实可行，而且盈利能力依然上佳；忧的是海外业务规模实在太小，营收贡献5%，利润贡献4%。二、营收和净利润情况全年营收94.3亿，同比下降36.5%；净利润28.4亿，同比下降53.5%。除了营收大幅下降之外，我觉得公司这份业绩没有太多可以挑剔的。哪怕去年这种情况下，净利率依然超过30%。营业成本37.97亿，毛利率59.7%，相对于21年大幅下滑7.8%。分众的生意就是这样的特点，成本相对刚性，利润弹性十足。利润表中的亮点是销售费用率18.9%，虽然同比上升了将近1%，但考虑到营收下降的规模，不得不说公司费用控制的能力极强。这与销售人员收入的大部分是直接与销售额挂钩的提成有关。管理费用率6.46%，同比大幅上升3.1%。公司的解释是“主要系本年度公司计提了优化运营人员的离职补偿金及年终奖金所致。”同样的情况还出现在了20年，当年的管理费用率高达5.66%，同比增加0.91%，比18年翻了一倍。公司当年的解释也是一样的。这个可以通过公司的员工变化情况得到证实：20年公司员工总人数下降4226人，22年下降836人。员工优化的人数不一样，但考虑到这几年来就业行情，20、21年员工中主动离职的比例可能较高，但22年可能大部分是被优化，这部分员工工龄也较长，公司的赔偿理应更多。分众近几年员工数量的大幅下降，原因是多方面的。20年年报的员工情况变化原因解释中，公司提到了：报告期内，鉴于原有换广告的自有员工的作业模式转为业务外包和灵活用工的方式，同时随着技术革新，部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推送，故公司员工人数在报告期内有较大幅度的减少。20年公司的员工薪酬，由19年的14.93亿下降为9.34亿。虽然因为离职补偿，同期的管理费用由19年的5.76亿增长至6.84亿，但员工总费用下降了5.6亿。这个降本增效是成效卓著的。也降本增效相伴的，是人均薪酬的提升：19年13.57万、20年13.78万、21年18.22万、22年20.72万。这得益于媒体点位结构向电梯电视倾斜和三四线城市的参股点位。三. 应收账款情况分众的应收账款情况可以用两句话简单总结：回收情况继续恶化；公司计提一贯谨慎。毋庸多言，直接上图：一年以上期的应收账款，首次占比超过50%。这是分众回A以来最糟糕的情况，但公司并未因此放松计提，美化报表。计提的坏账准备总额，已经到了24.2亿元，可以完全覆盖一年以上的应收款，占应收的比例也高达62.1%。公司的计提政策让我很放心。除了计提之外，还有一个核销明细值得关注：22年核销的3595万中，有3045万都是互联网公司。所有公司分行业的坏账计提比例中，互联网行业也是最高的。结合去年的营收构成中，互联网由21年的42.3亿，暴跌为11.1亿，下半年更是只有2.8亿的收入，全年营收占比只有11.7%。管中窥豹，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”的既视感。当年“互联网通吃中国，江南春通吃互联网”的盛景，恐怕再也难得一见。资本再也不无序扩张了，互联网烧给分众的钱恐怕再也回不到40亿了。分众需要找到别的广告主。四.投资类资产我把分众的投资类资产分为债权类和股权类两大类，它们以多种形式躺在公司的资产负债表中，又以投资收益和公允价值变动损益两项影响公司的利润表。见下图:债权类投资132.1亿，股权类投资56.9亿，合计189亿。占总资产252.3亿的74.9%，净资产172.9亿的109.3%。其中，定期存款合计52.66亿，活期存款合计32.8亿，利息收入合计2.28亿，综合利率2.67%。利率合理，但却很低。理财产品46.6亿，处置收益1.88亿，公允价值变动收益-0.22亿，合计收益1.66亿，收益率3.56%。收益率合理，比存款高。长期股权投资总额是18.8亿，投资收益是3.01亿，回报率16.0%。主要得益于押中了数禾科技，这个后面详细说。其他权益工具投资，就是一堆股权投资的公司。至于为什么放在这个科目而不是长期股权投资下，有2018年会计政策变更前一直放在“可供出售金融资产”科目下面的原因，也有理由怀疑这些投资很糟糕，管理层有意识的放在这里，不影响利润，只影响其他综合收益，才没那么难看。这一堆股权投资的公司，截至21年年报累计损失是2.31亿，仅22年一年就损失了4.18亿，目前累计损失了6.49亿。这还是没有包括之前的上海微点以亏损6100万的代价转让出去了，Mirror Group Limited全额计提了6900万的损失。需要特别注意的是，利润表中的其他综合收益虽然只有-3.3亿，但是得益于外币折算的差额（见下图）。在计算投资收益时，这部分应该扣除。其他非流动金融资产28.9亿，处置收益0.84亿，公允价值变动损益-4,71亿，二者合计-3,87亿，收益率-13.4%。公司的股权投资基金项目今年亏得很惨。上面这一系列乱七八糟的投资业务绕得人眼花缭乱的。说实话，每次在分析分众的时候，最费劲的不是它的主营业务，反而是这一堆乱七八糟的投资业务，之前甚至做了一份非常复杂的表格来跟踪情况。如果你也嫌费劲，建议直接看下面的结论：22年全年公司投资总收益为-1.54亿！这-1.54亿，就是合计189亿投资类资产2022年全年的投资回报。相当糟糕！过去4年来的业绩也并不出众：过去几年公司的债权类投资的综合回报率3%左右，股权类投资的综合回报率也并没有多高。虽然押中了数禾科技，但仍然无法掩盖“分众股权投资公司”投资回报率极其低下的事实。投资真的是一件特别专业、特别难的事儿，无论是个人，还是公司。光有钱，都是不行的。这也是我反感很多公司不分红，而是乱投资的原因。好在最近两年的分红都已经超过了净利润。希望是公司管理层意识到自己投资能力低下了吧！最后说一说数禾科技。半年报的时候，我觉得它的经营情况不容乐观，结果年报却成功逆袭，数据出乎意料的好。有点看不懂这家公司，后续只有继续密切跟踪。五.分众的重定性之前我一直不太愿意正视分众的周期性——典型的屁股决定脑袋。以至于上一轮周期高点13块左右的时候只卖了60%，后面又在下跌过程中以将近9块的高价接了飞刀。经历了19～22这几年业绩的剧烈波动后，分众的周期性不是承不承认的问题，而是客观存在的事实。不管它的周期性来自于疫情这只黑天鹅，还是新潮的竞争，这些都只是外因，真正的内因是无法规避的两点:收入端取决于广告主的预算和投放节奏，对经期景气度高度敏感；成本端由于媒体点位的租赁成本相对刚性，利润对收入高度敏感。 之前有疫情和新潮的竞争，以后还会有各种各样的黑天鹅和不要命的竞争对手。这些外因会影响公司的收入，让业绩上蹿下跳。就像摆不脱应收账款的宿命一样，也摆不脱周期的宿命。承认分众的强周期特性，并不是否认它的成长性。分众是一只周期成长股。成长来自于量和价两个方面。量的方面，境内媒体点位已经比2017年翻倍有余，境外媒体点位也在不断扩张。价的方面，随着经济复苏，刊挂率和刊例价都会逐步提升。过去这几年受疫情影响，公司的长尾客户好多都在挣扎求生，一方面削减支出，另一方面投放向能够直接有快速转化的抖音等效果广告倾斜。在营收暴跌、现金流断裂风险下，今天活下去才是中小企业的第一要义，为明天沉淀品牌资产太过奢侈。逆势投入是东阿阿胶、汤臣倍健这类大公司的专利，中小企业只有在太平盛世才能“为品牌计长远”。媒体点位和时长就那么多，这些中小企业新增的边际需求，就是分众刊例价和刊挂率提升的原因。按照过去的惯例，公司的刊例价每年都能提价约10%。提价后广告主消化一段时间后，刊挂率就开始回升了。这个提价能力来自于梯媒这个场景受互联网冲击最小，客户越来越意识到梯媒的价值和性价比。这两点目前来看，在过去几年内没有发生结构性的变化。只是公司的业绩大起大落，部分掩盖了提价能力。不过，公司2017年120亿营收、60亿净利润的业绩高点，没有那么容易达到。为什么这么说？直接上图吧!预测它的业绩，需要考虑几个因素的影响：职工薪酬、媒体资源成本、设备折旧费、其他成本构成的营业成本都中，后面三个都比17年高。同样的120亿营收，毛利润肯定要少好几个亿。三项费用率在人员优化后基本能够持平，管理费用可能还略低一些。政府补助可能相对稳定，减值损失也会随经济复苏的影响而减少，甚至会有些转回的。但是投资类资产的投资收益、公允价值变动损益却很难把握，17年是7.5亿，21年是5.3亿，22年却是0.7亿。投资业务既没有让分众多赚到钱，也没有平抑它的周期性，反而是加大了它业绩的周期波动，让分众的周期成长股的特性更强。综合来看，分众要回到60亿的净利润，主营业务可能需要130~140亿的营收，投资业务不能拖太多后腿。至于什么时候能够回到130~140亿的营收，与经济复苏的进度强相关，真挺难预测的。至于这轮新周期的营收高点会去到多少，什么时候能达到，就更难预测的。这就是周期股的难以捉摸之处，也是它的魅力之所在。既然已经重定性了，那分众的投资策略就需要改变。既然业绩弹性极大，估价的弹性也就极大，就不能再像上次周期高点时一样，只卖掉60%，而是要在合适的位置全部清仓了，也不能在接近9块的高位接飞刀了。目前分众930亿的市值，不贵。1300~1500亿之间，会是我的第一个卖点，至于后续的卖出情况，还是看业绩的情况和其他公司的比价吧！$分众传媒(SZ002027)$@今日话题@雪球创作者中心