“中特估”可能创造大牛市，但终逃不过A股泡沫化的宿命

（原标题：“中特估”可能创造大牛市，但终逃不过A股泡沫化的宿命）如何“动嘴皮子拔估值”？1/5、单涨估值是市场最难的事“中特估”，全称中国特色的估值体系，首先是去年11月，由易主席在金融街论坛中提出，虽然这几个月主题不断深化，但其核心从名字就可以看到，就是一轮拔估值的行情，而非常见的产业趋势行情。实际效果也是如此，从去年2022年11月21日至2023年4月3日，中证国企指数涨幅达 9%，PE 从 10.74X 提升至12.07X，提升约 12%。一般行情都是估值提升和业绩增长同时（或先后）进行“戴维斯双击”，有业绩或者有订单后，市场自然会有相应的逻辑解释，让投资者相信增长的可持续，或者商业模式的改善，从而接受更高的估值——而靠几个文件，和领导的喊话，动动嘴皮子拔估值的行情，很少。这是因为，估值是市场的共识，是千千万万的投资者用钱“投票”的结果，共识一旦形成就很难在短时间内打破，需要强大的“证据”和复杂的影响过程。这应该是当时市场的普遍看法，把“中特估”当成题材，公募基金持股数据也显示，偏股型主动基金对国央企的增持，从去年三季度就开始了（主要是军工和地产），去年四季度反而是下降的，特别是地方国企，行情明显是游资主导，公募减仓。但实际上，中特估行情并非昙花一现，易主席喊话后的半年里，中特估相关板块稳步上涨，跑赢大部分行业。股价是涨上去了，可问题是，后面能站得住吗？实际上，“动嘴皮子拔估值”也不是不可以，前提是要满足三个条件：1、强大的宣传导向和题材炒作传统2、没有做空机制3、资本市场的反身性中特估行情也将分为三个阶段，本文将分析每个阶段的核心问题：第一阶段：谁率先发动行情？理由是什么？谁在卖出？第二阶段：中特估的逻辑将如何演变与深化？行情将呈现什么样的特征？第三阶段：中特估行情最终将如何走向泡沫化？2/5、第一阶段：讲政治、炒题材与博风格我在《为什么说“筹码结构”决定上涨力度？》一文中，分析了一轮上涨行情的不同参与者，分为价值发现者、价值接受者和趋势交易者三类，并认为行情由“价值发现者”发动，“价值接受者”推动，并由“趋势交易者”最终推升至泡沫的程度。这里的“价值发现者”不但可以指个股的基本面的价值，也包括一个全新主题的价值发现。A股一向有“炒股要听党的话，戴花要戴大红花”的传统，像证监会、发改委甚至宣传口有相关的表述时，股民都要考虑是不是官方的导向。如果持续出现这样的信号，部分对政治信号比较敏感的投资者，就成为率先买入的“价值发现者”，对相关方向进行尝试性的撬动，以试探市场的反应。当然，有这样“政治觉悟”的投资者比例并不高，买的人也是半信半疑，随时准备走人，毕竟并不是业绩爆发或业务变化。此时，如果有估值确实比较低，逻辑比较通畅、产业趋势又不是下行期的行业，再加上筹码结构又比较好，这样的板块比较容易发动行情。所以在第一阶段，“中特估”自身的逻辑并不强，甚至不是一个完全独立的板块，而是借助与其他板块的“亲戚关系”启动，实际上是由三大板块组成：1、三大运营商：借助数字经济的产业趋势投资2、中字头建筑：借助一带一路题材3、三桶油：前年开始的能源公司重新定价趋势的延续而这三条线，又有一个共同的大背景，美联储进入加息周期后，资金对高股息资产的追逐——这就有点辩证唯物主义的味道，新事物总是在旧事物的基础上诞生，中特估一开始还是需要在“西方估值体系”中诞生。从风格轮动的角度，这三大板块处于一个大的“价值风格回归”的背景之下：2019-2021三年，大盘成长（涨幅143%）大大跑赢大盘价值（涨幅19.5%），这个偏离值从2022年开始收敛，从去年提出“中特估”的11月至今加速收敛，期间大盘成长指数涨幅6.9%，而大盘价值指数涨幅高达26%，但相对于那三年的偏离，还远远没有达到平衡的位置。A股大部分资金都更习惯于行情右侧介入，平时看好但只放进自选，等放量启动了再买，即为“价值接受者”。两类投资者的合力，就是中特估行情的第一阶段，从去年11月到现在，这个阶段的标志性事件就是中国移动的总市值超过贵州茅台。理论上说，总市值谁大谁小，没有意义，而且中国移动的流动市值仅占总市值的3.5%，相当于加了30倍的杠杆，股价容易被短期资金撬动。但从行为金融学的角度分析，价格不但是结果，也是一个信号，中国移动市值如果维持几个月，就会让越来越多的投资者接受这个估值体系，这也是拔估值行情必须经历的标志性阶段——很多人都以为茅台一直是A股一哥，实际上，茅台的总市值超过工商银行，也就是2020年才发生的事。二季度末的基金持仓显示，增持中游周期央企至10.21%，环比增加2.24%，主要是医药、通信、建筑行业央企，但减持中游制造和大金融央企至12.50%，环比下降3.66%。但上面只分析了买盘，没有分析卖盘，拔估值之所以很难，因为一个人对一家公司的估值是有容忍度的，一旦超过了上限，就会卖出。特别是中特估标的的原持有者，基本上是因为低估和高股息而持有，对估值的容忍度更低，自然天花板也比较低，在上涨的过程中一路卖出，到股息率降到基本没有什么优势时，再加上TMT行情的“抽血”，行情阶段性受阻，就是前期发生的盘面。此时，A股的另一个特色“没有做空机制”就开始发生作用了。小结一下，这一段行情的主要配置力量1、对题材敏感的主题炒作资金、事件驱动资金（一带一路）2、从新能源流出的资金3、数字中国等产业趋势投资资金的溢出4、国央企主题指数基金的发行主要减配力量1、早期埋伏的深度价投，因为估值回归正常而卖出2、最早参与的主题炒作资金的兑现，轮动到其他主题上3/5、第二阶段：上有估值顶，下有新逻辑一般的行情，发展到这个阶段就结束了，但中特估行情有源源不断的事件驱动，部分行业的产业趋势还在进行，部分行情的估值修复也没有完全兑现，大概率还将延续。由于第二阶段行情尚未展开，以下只是我个人的推测。我在《成功的投资者，总是同时相信两套对立的观点》一文中，认为：“持股者”是潜在的做空力量，区别只在于现在卖出还是未来卖出；所有的“持币关注者”，都是潜在的做多力量，区别只在于现在买入还是未来买入。由于A股没有做空机制，导致只有“持股者”的判断才决定股价何时见顶，第一阶段股价见顶，正是因为这一类投资者对估值的容忍度较低，而这些对估值容忍度低的投资者，一旦把股票卖了，就失去了对股价的影响力，相当于把相关公司的筹码结构“洗”成了相信中特估的投资者，而后者对估值的容忍度更高。这就是A股的很多无法证伪的题材性行情，股票越涨，越没有做空力量，越不容易跌。当然，能容忍较大涨幅的投资者，通常也需要更有说服力的逻辑去持股，而这些逻辑能否吸引更多的人相信，就成为行情发展的关键。中特估板块演绎到现在，我总结成四个大逻辑：第一、国有企业承担着大部分国计民生和社会服务的责任，影响了利润，在中美竞争、国内产业转型升级的背景下重要性有所提升，理应获得相应的估值溢价。第二、国资委启动对标世界一流企业的价值创造行动，提出了财务指标方面的目标，特别是ROE的不足，意味着经营的确定性可能上升，远期现金流提升市值空间，提升估值。第三、国有上市公司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用，是对近期市场风险偏好的支持。第四、中国经济增速进入长期下降通道，投资者对股息率的偏好促进上市公司加大分红力度，有利于本来就有较高分红意愿和能力的国央企。这四个逻辑针对的投资者，各不相同，第一、二个逻辑属于“经营确定性提升”的逻辑，对于大公募的底仓配置，接受度较高；其中第二个经营目标的提升，在某些行业，还会提升成长期，符合不少基金经理白马重仓股配置的标准。对于AI行情，大公募的参与度可能比较有限，可总要有一些对热门板块的配置仓位，那么对中特估的参与就成了更有可能的选择。这类长期投资者的参与会造成筹码锁定，股价的低点一波比一波高。第三个逻辑对事件驱动风格投资和主题投资者有吸引力，它们的参与会引起换手率的增高，引发散户的参与热情。第四个逻辑属于长期风格性因素，有可能被更广泛的投资者接受，改变市场风格偏好（就像过去更偏好成长一样），成为行情的长期驱动力。这一阶段，上有估值顶，下有新资金认同新逻辑，股价向即时压力最小的方向运行，出现两种交替的走势：走势1：市场如果出现类似AI这样强大的题材，或者新能源这一类业绩兑现能力超强的板块，中特估中的资金会流失，股价向下沉走势2：如果上述题材被充分演绎，“中特估”的逻辑又相对更有吸引，市场又会回流到这些板块结果就是震荡向上。但由于“中特估”本身属于无法证伪的观点与信仰，支持行情的不是“正确与否”，而是有多少人相信，这种情况下，没有做空力量，市场就会不断演绎出新的逻辑去支持行情的发展，最终大概率要向上突破。小结一下，第二阶段行情的主要配置力量1、偏好低估值高股息价值风格的资金2、百亿大公募基于一些政治要求进行基本配置3、市场估值锚提升，导致投资者整体提高对国央企的估值接受度主要减配力量1、部分行业前期埋伏的深度价投，因为估值回归正常而卖出2、部分业绩不及预期的行业和龙头企业的减仓第二阶段主要是公募与游资之间的“你弃我取，你拉我砸”的博弈，在前两个阶段中，市场都是基于估值逻辑进行博弈，上市公司业务层面并没有大范围的变化，业绩提升也有限，是以“拔估值”为主的行情。而最终打破平衡的，只能由上市公司，即这些国央企的基本面，这就是资本市场最重要的力量——反身性。换成比较积极的说法，就是充分发挥资本市场的资源配置作用，此时行情将进入第三阶段。4/5、第三阶段：巨人的觉醒有一个关于国央企调研的数据，过去五年，民营企业平均每年被调研 2.86 次，远高于央企的1.97 次和地方国企的 1.81 次。调研是行情的前瞻指标，经常调研的投资者都有感觉，国企相比民企更难调研到有效信息，一是出来沟通的人层级低，二是说话受限制，三是部分国企根本就不想接受机构调研。调研背后的原因是，国央企的资本运作的能力弱于一般民企，对资本市场相对陌生，前期很多卖方到企业调研，提到“中特估”，对方都是一脸懵逼。但随着估值的上升，部分高层手中的股票更值钱，投资者越来越关注，越来越多的机构调研，反向洗脑，上市公司高管本身就具有强大的学习能力，很快会适应资本市场的“特殊玩法”。更重要的是，不同行业的民企之间往往没有什么可比性，但国企不同，有级别，有上级主管部门，有共同的国有资产管理部门，甚至有些是一个股东旗下的上市公司，天生就是比来比去，只不过以前股价不是主要比较项。一旦主管部门重视股价管理，股价上涨者被上级认可表扬，股价落后者自然有压力也有动力把股价做上去，而国央企提业绩、提估值的方法，只要认真起来，显然比民企多得多。股价影响基本面，基本面再反过来影响股价，上涨本身是一个强大的洗脑工具，让原本对中特估有怀疑的人，开始相信并接受新的估值体系，同时按照这一套逻辑，去挖掘更底部的“中特估”标的，就是行情的扩散阶段。这个阶段，“中特估”真正成为“中特估”，一切无法解释的上涨，都可以冠以“中国特色”的名义而显得有理有据，一切怀疑“中特估”的言论将会被视为西方利益代言。行情从讲业绩讲估值，发展到讲逻辑讲故事，到最后终于变成了讲立场讲情怀。5/5、中特估后市行情预测回顾一下前面中特估行情的预测：第一阶段行情：重点战场（电信、建筑、能源）的估值突破；第二阶段行情：各种估值逻辑的全面展开和估值锚的确认，深度价投和其他投资者的“筹码交换”；第三阶段行情：国央企主导行业全面突破和国央企估值的整体提升，真正体现“中特估”三个字。根据以往历次行情的规律，我大胆地猜一猜最后一个阶段可能会出现的事：1、全面消灭PB小于1的企业，并出现10倍股2、从国央企扩大到地方国企，从三大行业扩散到所有行业3、国央企的重组、整体上市和再融资事件不断发生，国有资产迅速做大做强4、作为国央企最多的港股，出现标志性的私有化回A股重新上市后暴涨的事件，引发资金全面南下，国央企集体上涨5、四大行股价的上涨将中特估的行情推向高潮6、在各路资金和政策推动下，行情彻底泡沫化，只要是国央企，估值先涨30%再说7、作为中特估最大持有者的公募净值大涨，引发新一轮基民申购，基金继续加仓板块，出现基金牛8、最后等蔓延到银行股时，上证指数开始连续猛拉阳线，由于上证指数是对非股民唯一有影响力的指数，又会推动场外资金大规模入场，创造一波级别可大可小的牛市……打住打住，前面说的都是利好情况，实际上，只要涨多了，自然会遇到种种各样的利空，会遇到AI这种超级板块的抽血效应，会受宏观经济震荡的影响，会遇到央企重组失败或龙头业绩爆雷的黑天鹅，会出现大股东减持、证监会临时停牌，影响板块情绪，甚至行情过热，还会有高层出来泼冷水……形形色色的“利空”，既是行情的冷静剂，也是积蓄力量的必要过程，毕竟要影响广大投资者的估值体系，非一朝一夕可以实现。加上大部分标的总体上的空间也不会像AI行情那么大，过程肯定是一波三折，行情最终可能持续一两年以上，以一浪一浪走趋势的形态出现，底部和高点逐步抬高，最终一波主升浪加速完成行情。相对而言，这种趋势也是有利于散户去把握的，只要注意不要被洗脑接最后一棒就行了，那就真是“韭之大者，为国接盘”了。想要更深地理解这篇文章，推荐看我的下列相关文章：成功者的投资经验是靠不住的作为段子手的巴菲特，别轻信多样性的丧失：市场是如何变“疯”的？