价值投资的哲学

（原标题：价值投资的哲学）对于投资的理念、方法还在学习阶段，2023年来读了《股市真规则》、《安全边际》，重读了《聪明的投资者》、《非常潜力股》，尤其第三遍读了《证券分析》（债券部分未读完）感觉终于有些读入门了——读完后看到目录大概知道在讲什么，对价值投资的认识也在加深。有感触写一些，梳理自身的理解和思路。许多内容仍是引自基本经典，不一一注明了。1. 投资与投机投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。——《证券分析》格雷厄姆如下引自《证券分析》中的解读。虽然“深入分析”“承诺安全”和“回报满意”等短语都不够准确，但已清楚到足以避免严重的误解。我们所说的“深入分析”当然是指根据安全和价值标准对事实进行研究。投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。“回报满意”比“收益足够”的含义更为广泛，因为它不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。“满意”是一种主观的术语，它涵盖了任何回报率或回报金额，无论多低，只要投资者合理投资并愿意接受，都能称为回报满意。实质上，未来之于投资是需要加以防范的风险，而非从中获益的良机。如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。相反，投机的基础和依据却可能完全出自未来会有不同以往的发展的判断。2. 价值投资的主要概念2.1 买股票就是买公司是以分享公司盈利还是赚市场中交易对手的钱为目标，是投资理念的重要判断。价值投资者认为，证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权，这一定位是价值投资的核心所在。在该定位下，所得的回报完全取决于企业的盈利，或企业基础资产价值的变化。那么，选择一个能够长期稳定或者更好地盈利、并且能与股东分享的公司，就显得非常重要，关于证券分析的许多工作也是关于此，在本文第三部分中进一步讨论。2.2 安全边际付出的是价格，得到的是价值。公司价值等于未来现金流的折现。因为公司的价值判断可能不准确，公司未来的发展可能会遇到各种情况，因此，需要以一个低于内在价值的价格买入，两者之差则为安全边际。或者说，在分析的基础上，认为按一定价格买入，未来最差能有某个保底的收益率且对此满意。如果对企业的质地良好且未来的发展非常稳定可预期，对企业理解得非常深刻，那么所需的安全边际就可以小一些；如企业面临的竞争环境恶劣、盈利不稳定且较难预期，那么需要的安全边际就要大一些。由于无法对个股有完全准确的预测，安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损，因此一般不应单买一家公司而应适当分散。2.3 市场先生证券也可视为一种商品，短期时供需决定了证券的价格。市场上的资金在各类投资品如大宗商品、房产、各类证券如股票、债券中选择，也选择具体的各个股票；相应的，货币发行量的多少或者某一市场中的流动性，也会影响到价格。正如《证券分析》第7章“固定价值投资选择的第二和第三原则”中所述：“证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。一般来说，这种受欢迎程度反映了投资者对证券所包含的风险的认识，但在很大程度上还会受到其他因素的影响，如公众对公司和证券的熟悉程度（活跃性），债券发行与购买的容易程度（流动性）等”。在许多情况下，“市场先生”时而过度热情或者担心，给出或高或低的报价。大部分情况下，投资者可以不用理会市场的报价，只有当市场的报价过低或者过高时。散户乙前辈有一个很形象的说法，大致意思是股票账户的资金仿佛小池子的水融到了海中，其中数字波动已经不是自己的钱钱了，而是看作有多少某公司的股份，该公司经营每股收益怎么样、分红有多少，从之前资金上的落袋为安到以股权作为个人资产的一部分的“股权为安”。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。2.4 能力圈投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些行业、某些公司获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比其他人更准确的判断。在这个圈子里的就是自己的独特能力。能力圈概念最重要的就是边界。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要轻易去“扩大”自己的能力圈，去涉足能力圈外的领域。巴菲特说“一个投资者所需要的是，能够正确地评估所选择企业的能力。注意“选择”这个词，你不必成为懂得任何公司的专家，或者，你也不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。”知道能力圈的边际，才能更好得判断公司的价值，不去碰那些不懂的企业。3. 价值投资理念的进一步理解因为购买公司一部分的收益需要通过公司经营本身盈利实现，而且作为小股东也需要公司能分享收益，回本到获取更多投资回报往往需要许多年，在未来的许多年中外部环境可能会产生纷繁复杂的变化，则会对能投资的公司有一系列的要求。《巴菲特致股东的信》中直言“我们要求这家公司具有以下几个特征：①我们能够理解；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。”“我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。如果一家公司的情况太复杂，或一直不断变化，那么，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。最为理想的投资资产应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。”《穷查理宝典》：为了确定“可以投资”的潜在项目，查理先选定一个容易理解的、有发展空间的、能够在任何市场环境下生存的主流行业。这就要求公司有一系列的特质：（1）公司必须相当简单。生意本身的特质是主要的，也和能力圈有关。大道说过伟大的生意一般只要一个paragraph 就可以说得很清楚，比如茅台酒是生产并卖出白酒。有些生意就比较复杂，比如保险公司，伯克希尔收购通用再保险后处理大量的衍生品交易也花费了大量的精力、超出预期的费用和多年时间。简单才相对容易理解。（2）经济特征稳定。经济特征稳定，且也需要护城河坚固。如果公司面临不断的变化，公司的盈利就难以预测，甚至生存情况都会受到威胁，高科技企业的变化就比较大，零售业也是一门不容易的生意，曾经找不到对手的阿里巴巴如日中天，没几年后也遭遇拼多多的重大挑战；而有些有竞争优势的生意就会稳定许多，如部分消费品、传统能源。产品在任何环境下持续被需求、长期不太会变化、竞争格局稳定的企业，才能预期。（3）能够在任何市场环境下生存的。因为收回投资需要许多年，外部的市场环境会发生各种变化，如可能会面临大幅加息、通货膨胀、经济衰退、战争等，那么公司最好不是高杠杆经营的，负债率低甚至几乎没有负债，在多种不利条件下均能被需要、生存下来。这样的话才能符合巴菲特说的其做投资不看宏观经济，而重要的是确定需求，即便如政府对喜诗糖果限价，重要的是需求，政府不可能永远限价。（4）我们能够理解。巴菲特的懂是指懂公司在10年、20年以后大致的盈利情况，简单、稳定、不太有变化，才能易于理解。当然，也得是能力圈内的。（5）有良好的长期前景。长期前景我理解更偏向于定性分析，长期前景向好才不致于担心公司盈利的大幅衰减甚至生存危机，甚至在有保底的情况下可能还有增量。（6）有诚实且能干的管理层。好的商业模式经得起不是那么棒的管理层折腾，因为难免会遇到，能干的管理层才能带领企业更好的发展，即便如白酒这么好的商业模式，也是经历了龙头的更替，其背后也更多是因为管理层的差异，诚实则能站在股东的角度考虑，才能回报股东。（7）能以非常有吸引力的价格买到。Right Price。如巴菲特2007年股东大会上巴菲特在回答股东提问时，以考虑买一个农场举例说明（非常棒的例子），农场的产出和收益相对稳定，且在未来总体上随着技术进步农业会更好，那么在要求某预期回报率的情况下，买入价格是否满意就可以判断了。4. 价值投资游戏的的逻辑（1）因为市场受到太多因素的影响，没有办法预测，所以是以作为部分拥有公司、靠公司本身回报的态度来买公司。（2）因为很多公司未来会如何发展较难预测，所以选择相当简单，并且经济特征稳定、我们能够理解、并有良好前景也有好的管理层的公司。（3）因为宏观环境无法预测，所以选择能够在任何市场环境下生存的公司。（4）因为对以上的理解可能有错误，所以需要安全边际的保护、适度分散，也不应该单吊一个公司。（5）因为依靠公司本身的回报往往多年，所以得是用多年不用多闲钱投资，也不用可能影响到账户控制权的margin，以免因为不可预见的原因导致不得不卖出股权。（6）市场提供买入的机会，如果市场先生报出高价，那么也可以卖出来提前兑现价值。通过加上一系列的定语、排除无法处理的条件，只参加自己可以理解的、赢面更大的游戏。让每一笔投资都有有安全边际的保护来减小本金亏损的概率，并有较高的胜率来获得令人满意的回报，这样就获得了一个正数收益的期望值；通过适度分散而不是单吊一个公司、不用margin，避免因为一个公司看错或者被平仓导致本金全部灭失出局，综合下来仍是正数收益的期望值。这样通过一笔一笔的投资、避免本金亏损来累积复利，适度分散、避免出局，经过较长一个时期，就有较大的可能性获取令人满意的回报。5. 证券分析的目标与“武器库”关于证券分析的目标与工作，近期LoveKonan的一篇文章提到的格雷厄姆的相关描述已经非常的系统、凝练，既清晰阐述了需要定义，也是给投资的修炼之路指明了方向。之前常看到说价值投资简单，但是不容易，这次看到所需的“武器库”，对“不容易”才有了更直观的理解。@LoveKonanLoveKonan在其《投资体系初长成》一文中（链接：网页链接）提到格雷厄姆曾有给出关于证券分析的目标和“武器库”，位于第四版《证券分析》第一部分《调查和方法》第一章《引言。一系列证券。经济背景》开篇的三段文字后。「下文为这三段话的翻译。译文开始：“证券分析的目标包括两方面。第一，证券分析寻求以最为有效且有用的方式向一个实际或潜在的所有者展示一个公开交易的公司股票或债券相关的重要事实。第二，基于事实和可以被应用的准则，证券分析寻求在给定当前市场价格或某个假设价格下，得到关于某个证券安全性和吸引力的可靠结论。为了可靠的完成上述目标，分析师需要一个丰富的“武器库”。他必须理解证券形式，公司会计，导致各种各样生意成功或失败的基本要素，不仅要理解关于我们总体经济运作的基本运作方式，而且要理解经济体主要部分的运作，以及最终我们证券市场波动的特征。他必须有能力深挖事实，对它们进行批判性的评估，同时以良好的判断和一定的想象力应用他的结论。他必须有能力充分抵抗人性本身，即便身为大众心理中的一部分，也可怀疑自己的感觉。他必须有与他的竞争力相称的勇气。在这些初步概论的章节里，我们将要简要的讨论能够决定或影响一个分析师基本工作的一系列重要的事宜。首先，是他的工作领域——大量的可供他进行分析的证券。其次，影响证券价值的广泛经济背景，或更准确地说，经济的运作方式。我们将主要从世纪转交以来（本文作者注：这里指的是20世纪）历史发展的角度来看待这一问题。我们随后将讨论证券分析作为一个具有实用目标的系统性行为的范围和局限性。这将导致两点考量将不断且显著地进入一个分析师的最终判断和决策——（1）证券市场的行为特点，和（2）适合不同类型证券所有者的各种投资政策。这一章节同样会涉及一些关于定义和分类的基本内容，其将引入我们工作的主体。”译文结束。」关于上述内容的用词，相信格雷厄姆必然是精心打磨，比如本文第一部分中关于投资的定义中格雷厄姆自己的解读。理解这两段话本身，也需要不少基础，在LoveKonan文中已有很好阐释，有兴趣的朋友可见链接原文。6. 勇气与力量关于“抵抗人性本身”，谈一谈目前的理解。格雷厄姆在《聪明的投资者》的导言部分提到：“本书的目的在于，指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为，实际上，投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己”。这一本面向普通投资者的书，首要的目的即是来理解投资并建立投资策略，而非证券分析的技巧。卡拉曼在第六版《证券分析》的前言中提到：“人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获”。渴望暴富。和一些投资者有过交流，自己的经历也是这样，记得那会刚上雪球，看2020年度总结帖子，有不少70-80%+的，就感觉20-30%的怎么好像挺少，而不能理解收益数字背后的含义。也总会看到有类似的说法，“xx资金量大所以才能接受每年不高比例的收益也够生活，我们资金量小，所以得搏一搏或者怎么样尽快提高收益”，初入市场时总会有渴望暴富心态，最好每年的收益是100%+，经过几年后才逐步理解收益的来源，归于平静，理解一些慢慢变富。奢望不劳而获。从整体来看，被动投资者投资指数获取市场的平均收益，其他主动投资者们整体也是能获取市场的平均收益，选择成为主动投资者自然是抱有获取超出平均收益的预期，并潜在认为自身有超出其他主动投资者的能力。那么，我们比其他主动投资者强在哪里呢，是天赋、努力？还是关于市场的理解、商业的认识？如芒格在他的《人类误判心理学》中提到，人有自视过高的倾向，“这种人会错误地高估自己，就好像瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。”初入市场时可能总会以为赚钱容易，殊不知赔钱才真的很容易，也总想找到大神抄个作业。投资是否该和和大多数事物一样，需要付出大量的工作才有可能获得不错的回报。从众。一方面，投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实。在市场下跌时，能把持住不卖，甚至当大量声音都在反对你所投资的公司的未来时，我们能否能理性分析并对自己的知识抱有信心。当股价下跌时，资金上的亏损会激发你的扁桃核——大脑中处理恐惧和忧虑的部位，它带来的最显著的反应就是，“要么战斗，要么逃跑”（这是所有困兽共有的反应）。另一方面，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实，投资者能遵循既定的原则，不盲从于市场的狂热，同时保持耐心，一如2020年互联网狂热时拥有几十年成功投资历史的巴菲特都会被问“沃伦，你怎么了？”。“归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。”纵使在价格非常昂贵的市场，价值投资者也必须认真分析证券和评估业务发展，获得有价值的信息和经验以备将来不时之需。7. 结语投资真的好不容易，我们该怎么做呢？《聪明的投资者》中，格老已经给出答案：投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。读到这里的我的朋友，如有意于保持购买力，在了解主要指数的平均收益和复利的力量（如30年），或许可以考虑践行前半句。“毕竟，投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多，而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否胜过了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点”。《证券分析》第一版的第一句话，“THIS BOOK IS intended for all those who have a serious interest in security values。”这一句英文的意味特别足，这本大部头面对的是有“interest”而且是有“serious interest“于证券价值的人的，serious意味着严肃、严谨治学的，一如我喜欢的历史学著作中有严肃研究的那种。而在户外运动中我也有着风险规避的偏好，最初接触的也是经典的价值投资者和他们的书籍。嘿，看吧，或许我已有价值投资者的基本特征了。而对于已了解了投资者的不容易和挑战，依然有“serious interest”来说，经典秘籍已经留下，让我们一起愉快的进步与挑战吧。大荷西2023年5月4日幸运的是，一开始读到的就是芒格的《穷查理宝典》、李录的《文明、现代化、价值投资与中国》还有大道的问答录，然后慢慢读到了巴菲特、祖师爷、费雪等的经典，也在读书中宛如和他们交流、了解他们的成长，向他们学习，不仅仅是投资，更重要的是如何正直、善良的过好一生。在初识价值投资后读到老唐的核心几篇，让我从理念看到如何看估值。后面关注到散户乙@一MAN的发言记录，老哥用平实的语言谦和地带着大家如何来定量、定性看公司，后面再读经典就也能联系起来。@三川鱼隐 刚到雪球时不知道关注谁，苦于不知道如何来学习，看到别人总结中有提到并感谢他，便关注上了，后来才偶然发现还另有联系，也是一番机缘。分享的内容给于启发，实践、记录均是方向，感谢。现在也慢慢能有选择的关注上一些球友学到很多，也和几位雪球上的朋友有所交流，有很不错的收获，也是念念不忘，必有回响吧。@C4Cire 最初是读到Eric兄关于格雷厄姆和费雪的文章合集，酣畅淋漓，在有融会理解基础上的行云流水；再读旧文，关于投资理解的经历、公司的分析的多元思维、考CFA的认识、读书的分享都给予很多启发。@LoveKonan LoveKonan兄严谨的治学令人惊叹，望尘莫及；还有深入、理性的思考以及优雅的文笔输出、良好的实践、读书的分享都让我有很多收获。在投资体系一文中每周20小时（周中2小时/天+周末5小时/天）的投资学习的计划，雄心令我叹服，也让我年初只是每天学习一小时的计划+多看几个公司深感惭愧。C4Cire、LoveKonan两位也如一个榜样，对我也是一种激励。感恩，感谢雪球这个平台，感谢诸位。