李子园式盈利困境：毛利率连年下滑，甜牛奶“独大”隐忧重重

近日，浙江李子园(行情605337,诊股)食品股份有限公司（以下简称，李子园；605337.SH）发布2022年年报以及2023年一季报。

这份来自2022年的业绩报告，似乎表现并不佳，2021年上市至今的李子园带来了一份营收净利润双下滑的答卷。往日大单品吃遍一招鲜的技法，如今或许正面临着一定的困境。

01

业绩承压，营收净利润双下滑

2022年李子园实现营收14.04亿元，同比下降4.50%；实现归母净利润2.21亿元，同比下降15.80%。营收净利润均为2018年以来首次出现负增长情况。

其中2022年第四季度实现营收3.42亿元，同比下降17.5%。最新披露的2023年一季报显示，2023年一季度实现营收3.45亿元，实现归母净利润0.59亿元。

中国银河(行情601881,诊股)证券发布研报表示，22年底与23年春节前后收入端承压，主要归因于疫情快速达峰+江浙地区人流提前返乡，但节后人口回流与下游补库存推动收入端在2至3月环比持续改善。

2022年李子园主营业务饮料实现营收13.98亿元，同比下降4.56%；实现主营业务成本9.46亿元，同比增加0.55%。

李子园表示，本报告期，营业收入及成本变动不大，主要系产销量没有增加，营业成本少量增加，主要原因是原材料、能源价格的上涨。

营收情况具体细化而言，其中含乳饮料实现营收13.59亿元，同比下降4.82%；乳味风味饮料实现营收1961.23万元，同比下降2.18%；复合蛋白饮料实现营收714.85万，同比增加42.36%；其他实现营收1268.05万，同比增加3.04%。

李子园表示，公司业绩受产品销量、产品价格、原材料价格波动等多种因素综合影响，公司已通过各项措施力求扩大销售规模、降低成本、提高生产效率，若未来上述影响经营业绩的一项或多项因素发生不利变化，将面临经营业绩大幅波动甚至下滑的风险。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，李子园等含乳饮料增速均有不同程度的下滑，鲜奶、酸奶等乳制品已经成为日常生活元素，含乳饮料主要生存在低线城市。从市场广度来看，均瑶、菊乐、李子园等都面临市场受限的情况，在局限的空间里，当乳制品龙头企业渠道下沉时，它们也就没有明显的增长空间。

整体而言，据雪球数据，李子园2020年-2022年分别实现ROE为34.48%、18.12%、13.32%，出现较大幅度下滑态势，三年时间ROE下滑了20个百分点。

02

毛利率持续下滑，电商平台发展微弱

李子园2022年7月正式实施涨价政策，针对85%的产品提价幅度为6%-9%不等。在2022年12月 《港湾商业观察》发布的名为《股价大跌过半净利润下滑超20%，主打情怀的李子园转型何去何从？》的一文中，凌雁管理咨询首席咨询师林岳曾详细提出，“李子园提到提价的原因是因为运营成本的上涨，但其实提价后产品价格已经接近牛奶的价格，性价比就不高了，这几个月的业绩增长乏力也证明了这一点。”

最新数据显示，李子园采取提价政策后，毛利率却仍然处于下滑态势。根据雪球数据，2020年-2022年，李子园分别实现毛利率37.18%、35.88%、32.47%，分别同比下降9.10%、3.50%、9.49%。显然，毛利率已连续三年呈现下滑趋势。

具体分行业而言，2022年李子园主营业务饮料实现毛利率32.35%，同比减少3.44个百分点；分产品而言，李子园含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料、其他实现毛利率33.34%、0.78%、2.03%、-8.17%，分别同比减少3.16个百分点、减少6.66个百分点、增加4.58个百分点、减少22.98个百分点。

同时毛利率变化分渠道而言，李子园主要采取经销为主，直销为辅的销售模式。2022年，李子园经销模式实现营收13.66亿，实现毛利率32.19%，毛利率同比减少3.44个百分点；直销模式实现营收3208.17万，实现毛利率39.02%，毛利率同比减少3.06个百分点。

就经销模式毛利率较上年同期下降，李子园表示主要系原材料、能源价格的上涨所致。同时，华鑫证券也提出，李子园2022年整体毛利率下滑主要系原材料价格上涨所致。

另一方面，李子园直销主要通过电商平台渠道展开，2022年，李子园电子商务板块实现营收4072.73万，占总营收比例为2.90%，实现毛利率35.73%，毛利率同比减少4.65个百分点。

就李子园电商发展为何并无较大起色，朱丹蓬表示，李子园一类的产品属于比较低值的产品，并非高质量的产品，所以电商一定做不上去。原因在于李子园本身市场主要定位在三四五线城市，而一二线城市的人通过电商购买的东西多，但都是购买比较有品牌调性的、有品质的、价格比较高的一类产品，所以李子园的电商渠道很难发展，属于是产品与渠道的不匹配。

03

销售费用高企，新品开发无起色

李子园2022年实现销售费用1.75亿元，同比增加4.53%。公司表示，销售费用变化主要原因在于报告期内广告费用的增加。

时间线放长来看，2019年-2021年，李子园实现销售费用分别为1.30亿元、1.01亿元、1.67亿元。也就是说近四年的时间里，李子园销售费用均在一亿以上，且整体呈现出较大的增长幅度，2022年销售费用更是直逼2亿元。

与高企的销售费用相对应的是，难以忽视的研发费用。2019年-2022年，李子园实现研发费用分别为947.59万、941.54万、1415.40万、1542.44万。针对2022年研发费用的上升，李子园表示主要系公司增加了对新产品的研发投入。

事实上，即便研发费用出现增长逐年增长，与同期销售费用相比不过杯水车薪，恐难以望其项背。

就新产品的研发推出而言，李子园在传承经典“甜牛奶”口味的同时，先后向市场推出“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、VD钙乳酸饮料、枸杞大红枣奶味饮料、榴莲牛奶（臭臭奶）、李子园奶咖、李子园椰奶、果蔬酸奶饮品等？

《港湾商业观察》查询李子园天猫旗舰店，发现除却李子园甜牛奶系列外，其他产品销售量均未超过过万，销售量远弱于甜牛奶系列，且甜牛奶系列产品销售封面显示“买就送臭臭奶2瓶”。

同时，从数据出发，李子园甜牛奶在整体营收中占比仍超90%，也可窥的李子园其他品类发展的困难。对此，朱丹蓬指出，李子园新品肯定没有起色，因为李子园新推出的新品，其实也不叫新品，是其自身的新品，并不是市场的新品。同时，李子园没有太多的新品推广能力，否则，大单品不可能还是占比达90%多。

朱丹蓬表示，在含乳饮料方面，李子园的确已形成了自身的品牌和规模效应，有了自身的护城河，但在其他品类方面，由于没有运营的能力跟经验，公司很难做大，整体效果肯定是不行的。并且，李子园靠单一品类、单一产品、单一模式、单一渠道、单一场景发展，未来存在着很大的经营风险。