开发阶段(万达、SOHO困局：开发或自持？论商业地产的三个发展阶段)

6月28日，SOHO中国董事长潘石屹对外宣布，将一部分自持物业通过散售或股权交易形式推向市场，出售项目一共13个，总价值约78亿元。第一批出售的项目共5个，总面积约2万平米，分别是望京SOHO、银河SOHO、建外SOHO、SOHO东海广场以及SOHO中山广场的部分物业，这些项目皆位于北京、上海核心地段，目前都是满租状态，且租金回报稳定。同时，潘石屹还表示，看好北京上海等一线繁华地段，但买房地产资产的可能性不大，去买一块地，从头到尾建个房子是他们的思路。

而在此前的6月25日，万达集团王健林宣布，与四川省政府续签战略合作协议，在早前已完成投资1600亿元基础上，再投1100亿元，在四川建设3个文化旅游项目、顶级国际医院、国际体育赛事和新建20个万达广场。如果这笔投资落地的话，万达在四川省的总投资将达到2700亿元。

开发or自持？

这两家企业，都是目前国内顶尖级的商业地产开发商，近几年来，SOHO中国一直在走物业自持经营的路子，如今却想抛售自持物业重返开发商的行列；而万达集团这几年来，更是卖卖卖，把名下所有值钱的资产如万达酒店、万达百货等全部抛售一空，当人们普遍以为万达要进入轻资产运作的时候，王健林却又开始大手笔搞开发，从自持重返开发，这两个顶尖商业地产商到底是怎么想的？

不少业内人士分析，这或许跟近年来在互联网电商及一些新兴业态的冲击下，整个商业不景气，作为商业物业自持方，企业整体收益降低等原因存在一定的关系，抛售自持物业，重返开发商队伍，这是因为目前国内的商业地产尚处在＂开发阶段＂，开发的利润空间会更大，自持虽然被称为是＂抗周期＂的好模式，其实长期持有虽然稳定却无赚头，＇这也是这些企业在尝试着自持物业多年后，重返商业地产开发队伍的重要原因。

那么，就有一个问题出现了，做商业地产，是开发好还是自持好呢？从开发到自持，又从自持重返开发行列，商业地产行业到底有怎样的发展轨迹，当前的国内商业地产，如今又处在一个怎样的发展水平？都说，他山之石可以攻玉，就此事，今天我们来浅谈一下国外商业地产发展的一些经验。

西方商业地产的三个发展阶段

在西方国家，＂房地产＂被称为＂不动产＂，至于＂商业地产＂其实是国内一个非常本土化的称呼，当然我们知道中国是一个发展中国家，在现代经济与商业的路子上，很多经验都是从西方一些先进国家＂拿来＂的，事实也证明，我们从模仿到跟随、到超越，这些年进步神速，短短几十年之间祖国面貌已发生了天翻地覆的变化。因而，商业地产发展经验，我们也可以大胆地从西方＂拿来＂。

西方国家的商业地产主要经历过三个阶段。

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第一阶段，是房地产公司的开发项目阶段，这是商业地产开发的初级阶段，这阶段的主要特征表现为，所有房地产公司都以开发销售为主，把销售作为公司的主要发展业务，当开发完一个物业以后，就拿去出售，以此回笼资金继续投入开发，扩大再生产，由此完成房地产企业的原始积累。

美国在上世纪二三十年的时候，新兴资本主义快速成长，城市大规模开发建设成为那个阶段的特征，新工业革命的兴起，带来现代化生产技术，也带来了建筑工程技术的革新，高楼大厦拔地而起，无论是住宅还是商业建筑，都得到长足发展，而这个阶段，房地产开发服务商主要都在完成原始积累。所以，商业地产的开发-销售-再开发模式，是这个阶段的主要特征。

商业地产的开发销售模式，带来一个弊端，那就是因为急于实现销售目标，而忽略的商业地产的＇＇商业＂经营本质，导致了大部分零售商业，诸如购物中心，百货商场等的经营状况都不好，根本原因在于，开发商为了追求短期现金流，而牺牲了长期经营空间。

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第二阶段，叫做物业自持阶段，也叫不动产投资阶段。这是房地产开发企业发展到一定阶段以后，完成了原始积累，手头上已经有了足够的资本逐步升级的一个新阶段，同时，开发商通过多年的开发，商业地产行业也培养起一定数量的专业人才队伍，已经有了足够的经营管理能力和经验。

另外，在意识到商业地产开发销售的短期行为存在明显缺陷后，有了原始积累的开发商们，逐步把短期收益模式转型到长期持有模式，他们全部自持出租、只租不售，通过统一的业态规划、招租运营、管理服务，追求长期性和稳定性。在美国，这个阶段大概时间是上世纪50年代到80年代后期。

进入自持阶段，还有一个重要原因，那就是各个城市的商业物业存量越来越大，可供开发的区域和规模逐步饱和，发展空间缩小，短期收益压缩。从开发转入自持后，就能够实现相对长期而稳定的效益。这个阶段，＂开发商角色＂开始向＂运营商角色＂转变，以至于后来，在美国等发达国家，开发商不再＂大包大揽＂做项目的全程，而是由运营商占主导地位，委托开发商代建，运营商负责后期经营。

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第三个阶段，叫做资产证券化阶段，也叫做房地产信托投资基金阶段。这是目前西方国家比较通行的一种手法，房地产信托投资基金在国外称为＂REITs＂，是房地产证券化的重要手段，而商业地产的REITs＂就是房产信托的一个分支领域。

所谓房地产证券化，通俗地说，就是把流动性较差的不动产投资，通过证券形式，转化为资本市场上的证券资产进行金融交易的过程，并将由此产生的收益分配给股权人，它主要包含房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种形式。

美国的第一支REITs诞生于1960年，资产证券化兴起于90年代，截至2018年末，美国REITs市场规模超过1万亿美元，占全球REITs市场50％以上的份额。从国外商业地产的发展经验看，商业地产的信托基金，是经过了商业地产开发及商业地产自持两个阶段以后，为了实现商业物业的长久收益和稳定经营，所必须走的路。

他山之石

从某种意义上说，西方发达国家走过的路，就是我们将来要走的路。在西方国家，商业不动产领域的体制已经相当成熟，开发商的角色、运营商的角色、物业管理商的角色以及投资者的角色都已经非常配套，分工协作流畅，形成了整个产业生态闭环，而目前国内开发商，基本上都是承担着上述全部的角色。

目前，西方国家的商业地产已经进入第三个阶段，包括开发模式、开发手段、金融产品及运营商、服务商角色等都已经十分成熟。商业地产只租不售，由商业地产的运营商委托开发商进行开发，城市商业网点布局规划非常完善，尤其在资产证券化方面，已经建立起完善的制度体系，运作机构对商业地产的运营流程、回报周期、回报率等非常娴熟，给商业地产行业的良性发展带来良好的流动性、收益性支撑。

结语

综上我们可以看到，我国的商业地产依然处在一个比较初级的发展状态，目前，＂开发阶段＂是国内商业地产的主要特征，并逐步向＂自持型＂商业地产过渡，但自持型商业地产尚未形成主流。因此，诸如文章篇头所述，像SOHO中国、万达集团等国内顶尖商业地产开发商，由于走的快一点，先进入到了自持阶段，可是一旦市场行情不好，又重新回归＂开发＂的主流队伍中，这也是情理之中的事情。

当前，国内房地产信托投资基金正在逐步兴起，已经有不少房地产头部企业正在做着这方面的有益尝试，并取得一些成效。在商业地产领域，近两三年来，REITs正在成为开发商们资金来源的一个新途经，但是，关于资产证券化，国内尚处在探索阶段，成熟尚需时日。我们相信，事物的发展都是有规可循的，当中国房地产发展到一定阶段，自然一切都会水到渠成，而那时，商业地产就会进入＂成年期＂，是＂开发＂还是＂自持＂的问题也就迎刃而解。