王思然(招商证券最新研判：财政增量政策工具或在四季度出现，A股全年走出“√”形概率较大)

本报记者 昌校宇

2022年下半年已拉开帷幕，中国经济形势和A股走势成为市场讨论的焦点。

7月14日，招商证券研发中心携手招商期货主办的“论道蓉城”2022夏季峰会在成都举行。招商证券宏观、策略、量化等数十位分析师以及招商期货原油、贵金属等研究员，轮番论道中国资本市场的时与势，并对下半年大类资产的投资良机进行分析预测。

在首日论坛上，招商证券研发中心宏观首席分析师张静静认为，下半年，结构性货币政策工具仍将是主角，财政增量政策工具或有望于四季度出现。招商证券策略首席分析师张夏看好下半年A股震荡上行走势，建议投资者行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。招商期货研究所负责人王思然介绍，基于宏观形势下机构投资者的需求，招商证券联合招商期货等招商系研究资源，共同打造“招商大宗商品”投研品牌。

宏观经济预判：

结构性货币政策工具仍将是主角财政增量政策工具或有望于四季度出现

张静静在对宏观经济形势进行展望时表示，“国际形势复杂，这边风景独好。”

具体来看，张静静认为，通胀压力呈现外弱内强特征。“下半年美国内生性通胀压力将由暂时性供给约束转换到住房项目，但预计风险不大。国内方面。基数因素决定下半年PPI延续回落趋势。但若猪价升至30元/千克，布伦特原油价维持在105美元/桶以上，再叠加粮食价格影响，今年三季度和四季度的CPI同比可能上行至3.2%和3.6%。”

国际贸易方面，张静静预计，出口向左，进口向右。我国二季度、三季度、四季度出口增速有望分别为10.3%、7.8%和0.4%，全年8.0%；进口增速或分别为-0.2%、2.1%和1.8%，全年3.1%。出口受制于全球货币紧缩与外需回落，进口主要驱动力是国内稳增长与初级产品保供。

张静静认为，下半年，国内货币政策“稳中偏松”的基调不变。综合判断，总量政策可能会面临争议，结构性工具仍将是主角。

国内财政政策方面，张静静分析称，上半年前置发力，减收、增支，专项债6月底发完8月用完。下半年，考虑到财政政策制定需要程序和时间，因此6月1日召开的国务院常务会议提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度后，如果社融、PMI等能延续改善，那么特别国债发行的可能性会进一步降低。更可能提前公布2023年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行，财政增量政策工具或有望于四季度出现。

谈及国内经济形势，张静静用六个字概括，“复苏不惧冲击”。她进一步介绍，综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出的态度，预计外生冲击并不能改变复苏趋势。且经历这一段艰难历程之后，中国经济的内生动力、政策落地、外部环境改善，以及低基数作用可能迎来共振暴发，在下半年引发实际GDP的快速上冲，尤其是2023年二季度或将达到10%以上（两年平均5.5%左右）。

A股策略研判：

全年走出“√”概率提升新增社融增速有望震荡走高

今年以来，受外围因素扰动，A股波动中前行。面对多种不确定性，各路投资者都对A股下半年走势有诸多困惑待解。张夏认为，“下半年，随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐走向复苏期。在此背景下，下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出‘√’的概率进一步提升。”

“当前流动性十分充裕，对A股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。”张夏预计，后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望震荡走高，体现为社融驱动的特征。

基于上述判断，张夏判断，根据A股所处阶段，下半年将会演绎从流动性驱动社融驱动的特征，行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，典型的如风光储、智能车、锂矿、自动化设备。社融改善后，基建投资企稳，地产加持后社融方能放量，则建议关注白酒/地产链消费、银行保险。

“资金供需小幅回暖，基本平衡。资金供给端，下半年公募基金发行有望小幅回暖；海外流动性风险释放后北上资金大概率净流入，或是下半年流动性超预期的主要来源。资金需求端，IPO与再融资有望回升，解禁规模与股东减持规模有望扩大。”张夏认为，综合看，下半年A股资金供需基本平衡，净增量有限。

针对盈利能力，张夏预计将逐季改善。“下半年，A股盈利增长将逐渐回暖，全年A股盈利增速呈现触底反弹的‘V’型趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3%/5.4%。”

大类资产投资展望：

领先反应PPI、CPI等通胀预期大宗商品研究重要性凸显

当前全球宏观形势不确定性较大，单一资产类别的研究难以满足投资需求，亟需跨资产类别和跨市场的大类资产配置研究。

王思然表示，招商证券联合招商期货等招商系研究资源，共同打造“招商大宗商品”投研品牌，通过整合宏观、策略、债券、金工等总量研究和大宗商品行业研究资源，为投资者提供大类资产配置和大宗商品投研服务。

“作为大类资产的一个重要组成部分，大宗商品对宏观经济、大类资产配置、财富管理的重要性日渐增强。”王思然进一步介绍，大宗商品是工业部门原料，大量真实和高频的交易数据能更准确的刻画宏观和中观的总供给和总需求；领先反应PPI、CPI等通胀预期；与工业部门盈利高度相关；同时与股票、债券和外汇等资产存在较强相关性和轮动关系，是宏观经济研究和大类资产配置的重要选项。此外，基于大宗商品和其他衍生品的CTA策略，因与其他策略低相关性、策略多样性、绝对收益、危机阿尔法等特性，近些年也成为资管产品的重要补充。

具体来看，“招商大宗商品”聚焦四类研究：一是宏观经济；二是商品策略；三是大类资产配置；四是风险管理。

（编辑 张明富）