丁昶(买入银行股)

第1377天，4月份第5本，2023年第9本，自学编程以来第273本，《买入银行股》，4月15日读完。

这本书是丁昶老师即将在机械工业出版社出版的书籍，预计最近一两个月内会出版。

强烈推荐这本书，理由如下：

第1点，我的模型天然规避了银行、地产等很多股票，所以，以前我很少关注这些股票。阅读完这本书，我开始主动关注银行股票，可见这本书对我影响有多大。

第2点，这本书打破了我的一个偏见。对于投资类书籍，凡是涉及到宏大叙事的，或者，涉及到宏观经济的，我很少去读。但这本书是个例外。不但宏大叙事写得好，而且对于银行行业的分析写得也非常好。

丁老师还写过一本书，《文明、资本与投资》，是一本非常宏大的跨历史、跨周期、跨国别的书，主要是讲投资应该具备的历史观和宏观视角的，也强烈推荐。

第3点，银行股和其他股票真的有很大差别，真的需要用宏观视角去看待这个行业。我自己的选股模型是自下而上选股，一旦是自下而上，就很少选到银行股，这是因为银行股天然具备自上而下的属性。所以对于银行股的判断，还是需要宏大视角的。所以，丁老师的这本书，还是值得阅读的。

第4点，这本书除了讲银行投资该怎么做，还横向对比了全球主要国家的主要市场，还是非常长知识的。

第100页。关于抗疫的正确认识。

2020年新冠疫情暴发，欧美国家经济几乎完全是用无限量化宽松和巨额财政赤字扛过去的。而中国则通过调动各种资源，灵活调整抗疫政策获得了举世瞩目的成就，2020~2021年中国经济的宏观表现可以说是鹤立鸡群，独步全球。

然而我们也可以观察到，微观主体的感受并没有宏观形势显示得那么乐观。为什么会有这样的反差呢？原因就是中国把正确抗疫带来的这部分“能量”，以“节约政策空间”的形式储蓄起来了。如果根据对照组科学实验的思路来进行比较，那么我们应该同欧美国家的财政政策和货币政策一致。其他条件都相同，只保留一个抗疫政策的差别，把正确抗疫的优势完全释放，形成经济繁荣。那样的话，微观主体的感受就会不一样了。

那么中国为什么要如此谨慎地节约政策空间呢？我认为还是与世纪变局的宏观历史判断有关。军队里有一句“平时多流汗，战时少流血”的口号，我想其中的道理是相通的。

第120页。股市上涨，只靠放水是不够的，还是要有企业利润的支撑。

最近十年，美国标准普尔500指数的收入增长了近一倍，净利润则翻了一倍多。而欧洲斯托克600指数则长期原地踏步，至今仍在为回到2008年金融危机之前的高点而努力奋斗。

这样一比，美国股市的TINA就容易解释了。在欧洲人看来，自家的上市公司实在太不争气，要收入没收入，要利润没利润。难怪欧洲央行再怎么释放货币，欧洲人要么留着不用，要么还买债券，实在不行就换成美元去买美股，反正就是对欧洲股票提不起兴趣。

原来美国股市一枝独秀的背后，是美国股票基本面的TINA。这可以算是一个符合价值投资理论的答案了，不过如果我们追问一句，美国股票基本面TINA的原因又是什么呢？凭什么欧洲上市公司就不行呢？答案是美国GDP的TINA。

第149页，美国的苹果公司、波音公司和麦当劳的公司特征很不一样。

我们可以看到，苹果公司从2013年净资产达到1300亿美元后就不再持续增长了，2017年以后甚至开始下降。这一切都是回购造成的。

赚的钱都没留下，全部用来回购了，甚至还倒贴钱搞回购。你能想象市值一度接近3万亿美元的世界第一大公司，净资产只有600多亿美元，市净率（不是市盈率）超过35倍吗？另外两家公司更加夸张，波音公司是美国军工复合体的核心，麦当劳则是全球随处可见的美国快餐文化符号。它们的净资产都在2017年前后就转为负值了。截至2021年底，波音公司的净资产是-148亿美元，麦当劳是-46亿美元。

为什么正常经营的公司会出现负的净资产？原因就是把折旧的钱拿去回购了。从会计准则上讲，折旧的钱理应是储备起来的，等到原本的固定资产报废后，再用这笔钱购置新的固定资产，以便永续经营。

不过这两家公司太自信了，丝毫不怀疑银行或其他债权人一定会愿意借钱给它们重置固定资产，所以它们敢于把现金流全部用于回购。

或许我们可以这样总结：一家TINA公司，它在账务上的表现应该是躺赢，当然，躺赢首先是赢。我们一般用净资产收益率（ROE)来衡量一家公司的赢利能力，但是由于这些公司通过回购把自己的净资产变得很少甚至变成负数，所以ROE对它们来说已经没有意义了。然后赢只是其次，躺才是关键。一方面，它们丝毫不担心负面冲击，不需要准备净资产来吸收损失；另一方面，它们对未来的竞争格局极度自信，可以压缩投资，把当期利润中的绝大部分用于回报股东，尤其是大量采取回购的形式刺激股价。

第175页。美国和中国关于垄断的看法是不一样的。

全世界的投资者没有不喜欢利润的，资本市场都会讲TINA,也就是垄断的故事。说到底，只有美国，是从市场预期到财务表现，再到业务经营实现全面垄断化的。而中国始终在财务上没有垄断化的特征表现，在业务经营上更是连垄断化倾向也不被允许。

从这个角度说，在A股市场预言某一波题材炒作“不可持续”是相对容易的。由于作空赢利的机制形同虚设，所以即使这样见顶作空的机会理论上存在，也没有人有动机、有能力去将其实现。

无须讳言，美国股市对于全球投资者心态的影响至深。从某种意义上讲，只要美国的成长股牛市继续下去，A股投资者心中的灯塔就不会熄灭，对成长股艰辛的追求就不会停止。哪怕明知道旅程终点没有王座，也仍然会选择飞蛾扑火。一个题材炒起来跌下去，宁可再去寻找下一个炒作题材，也始终不愿意去考虑那些被低估的价值股。

成长是永远的主题，然而哲学辩证法告诉我们，没有什么是永远不变的，一切都是周期。当投资者把全部注意力都集中在短周期端时，长周期的拐点很可能会在不经意间到来。

第184页。中国上市公司是鼓励分红。

也许有人会担心，万一银行学习铁公鸡一毛不拔，赚了钱不分红，怎么办？请放心，如果想要大幅变动分红比例，就得修改公司章程，而且证监会已经有明文规定。在《上市公司监管指引第3号》第五条中明确指出，上市公司现金分红在利润分配中的比例不得低于20%,而国有大银行则通常保持在每年净利润的30%左右。

第222页。投资中，不管谁都会犯错。

我以前在做行业研究员时，也曾经犯过类似的错误。那是2012年，我们预计到金价要下跌，那么到底是金矿企业受到损失大，还是金店受到损失大？我当时的判断是金店受到损失更大。因为金矿的毛利率为40%,金店的毛利率不到10%。两边各减10个百分点，金矿的毛利率还有30%,金店就已经没有毛利了。后来的事实并非如此。当金矿的毛利率下降到20%时，金店的毛利率仍有8%。这个经历让我明白，真实的商业世界远远比表格数据要复杂得多。不同行业对毛利率的定义是一样的，但是不同行业决定其毛利率的函数却是截然不同而且极其复杂的。

第236页。关于股票市场中的研究报告，我们如何去看。

二级市场的研究报告大致可以分成两种。一种报告的内容是面向上市公司本身的。报告通篇只介绍公司或者行业的情况，并不结合当时的行情。按照格式要求，这种报告一般会给出一个目标价，但这不是重点。这类报告往往是会被收藏起来，当成背景资料使用的。另一种报告的内容是面向资本市场的。它的主题往往是困境反转、景气高涨、政策利好之类的投资机会。首先发现有这个投资机会，然后再找出相应的基本面信息作为支撑。这类报告的时效性很强，如果不是为了推翻论点，一般几周后就不会再有人去看了。

总而言之，面向行业的报告，保质期长；面向市场的报告，保质期短。这反映了一个事实，那就是二级市场的变化比绝大多数实体行业都要快一些。投资机会往往转瞬即逝，还没等到很多人着手去做就已经过去了。

可是这种相对特征是否绝对成立呢？有没有可能二级市场长期持续地犯同一种错误呢？这种可能性当然是存在的。它被称为灰犀牛风险。

灰犀牛是与黑天鹅对应的概念，两者都被用于描述重大风险事件。

黑天鹅强调的是意料之外，灰犀牛强调的是视而不见。相较而言，黑天鹅让人感觉可怕，而灰犀牛则让人感觉可惜。黑天鹅往往是突然发生的，而灰犀牛其实是缓慢形成的。正因为灰犀牛发展缓慢，所以人们放松了警惕。

第242页。关于投资，如何做正确。

学习投资有点像健身房锻炼，宁可负重小一点，动作一定要对。有了基础之后，将来还有机会上大重量。一开始就上大重量，动作容易错。更可怕的是受伤、休息、放弃，一次小伤错过一生，这样的例子我见得太多了，所以姿势正确必须从头抓起。

BY董鹏飞，《基本面量化投资策略》作者